1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分由大到强，执炬而行，破茧长歌由大到强，执炬而行，破茧长歌上美股份首次覆盖上美股份首次覆盖上美股份（02145.HK）化妆品证券研究报告/公司深度报告2025 年 04 月 23 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：郑澄怀分析师：郑澄怀执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004Email：分析师：张前分析师：张前执业证书编号：执业证书编号：S0740524080002Email：基本状况基本状况总股本(百万股)398流通股本(百万股)206市价(港元)55.35市值(亿港元)220流通市值(亿港元)114股价与

2、行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）4,2136,7938,50410,31212,172增长率 yoy%56%61%25%21%18%归母净利润（百万元）4617811,0111,2451,495增长率 yoy%213%69%29%23%20%每股收益（元）1.161.962.543.133.76每股现金流量1.871.371.683.123.29净资产收益率25%37%37%33%29%P/E44.426.220.216.413.7P/B10.29.36.44.63.4备注：股价截

3、止自2025 年 04 月 22 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要诚然诚然，韩束过去两年的快速发展韩束过去两年的快速发展，和抖音短剧流量的爆发有很大的关系和抖音短剧流量的爆发有很大的关系，但我们认为但我们认为，韩束取得成功的原因并非完全归因于偶发性韩束取得成功的原因并非完全归因于偶发性，而在于其敏锐的渠道借势与灵活的战略而在于其敏锐的渠道借势与灵活的战略调整，这是公司始终不变的能力。调整，这是公司始终不变的能力。在抖音渠道架构调整的背景下(23 年对白牌商家的重视度提升、24 年上半年启动低价战略)，韩束懂得借势，早期率先与头部达人合作推出短剧获得流量曝光，之后以达播承接流量转

4、化，实现 GMV 爆发式增长。产品端从高性价比红蛮腰套盒切入市场，随后快速推出白/蓝蛮腰系列承接需求。对渠道的充分理解+足够灵活的战略，是韩束 23年以来 GMV 实现快速突围的原因。在科技产品的持续推出在科技产品的持续推出+品牌资产的建设品牌资产的建设下下，韩束已经迈向下一发展阶段，公司底层，韩束已经迈向下一发展阶段，公司底层能力不会跟随渠道变迁而消退，能力不会跟随渠道变迁而消退，因此因此我们有信心看到韩束我们有信心看到韩束实现实现另一跨越。另一跨越。随着抖音以 GMV 导向的流量规则的变化，24 年下半年以来，我们也看到公司频频推出系列科技力新品，包括 X 肽系列(面霜、眼霜、面膜到水乳)

5、、男士护肤、次抛、彩妆等产品，尤其 X 肽系列，其定价处于中高端的位置。我们始终强调，公司的策略并非偶发性，早在 24 年 4 月，公司便备案了自研原材料环六肽-9，并进行了系列的科研背书宣传活动，24 下半年以来以科技力的产品承接，公司始终在合适的时间做着正确的事情。渠道方面，公司在抖音渠道的达人占比贡献逐步下降，品牌自播+商品卡有明显的提升，不同阶段下，我们有望看到公司前期积蓄的力量不断转化，上一阶段是 GMV 量级的爆发，下一阶段可能是毛销差的优化与品牌力的不断提升。第二曲线第二曲线 Newpage 一页婴童品牌一页婴童品牌，以差异化的定位提速发展以差异化的定位提速发展。23/10-24

6、/9，仅天猫+抖音两个渠道婴童护肤品销售额达到 70 多亿元，仍表现出较好的增长态势，其中润肤乳+面霜占据了半壁江山。但目前婴童市场多数品牌平均单价在百元以下，newpage一页凭借医研共创&行业专家背书，在价格带上与其他品牌有明显区隔，安心霜已成为超级单品，24 年实现收入 3.8 亿元，同比增长超过 100%。随产品在年龄段不断实现突破，一页有望凭借其差异化定位+独特的品牌基因提速发展。总结而言总结而言，支撑公司穿越周期的底层能力支撑公司穿越周期的底层能力，在于人才梯队在于人才梯队+组织效率组织效率+科研实力科研实力。公司股权保持高度集中，实控人吕义雄先生直接+间接持股合计近 80%，高管