1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/36 行业深度报告|公用事业 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 04 月 23 日 相关研究相关研究 【兴证公用】3 月全社会用电量同比+4.8%、火电发电量同比降幅缩窄-2025.04.20【兴证公用】3 月全社会用电量同比+4.8%、火电发电量同比降幅缩窄-2025.04.20【兴证公用】公用周报：多家电力企业发布增持回购计划，京津唐区域统一电力现货市场拟于 2025 年试运行-2025.04.13【兴证公用】中办、国办印发关于完善价格治理机制的意见，前2 月天然气表观消费量同比-3.4%-2025.04.06【兴证公用】公用周报

2、：多家电力企业发布增持回购计划，京津唐区域统一电力现货市场拟于 2025 年试运行-2025.04.13【兴证公用】中办、国办印发关于完善价格治理机制的意见，前2 月天然气表观消费量同比-3.4%-2025.04.06 分析师：蔡屹分析师：蔡屹 S0190518030002 S0190518030002 分析师：史一粟分析师：史一粟 S0190523110001 S0190523110001 分析师：朱理显分析师：朱理显 S0190525010004 S0190525010004 分析师：李静云分析师：李静云 S0190522120001 S0190522120001 本轮电、煤周期的同与不同

3、：均值回归叠加电改带来周期弱化本轮电、煤周期的同与不同：均值回归叠加电改带来周期弱化 投资要点：投资要点：能源清洁化大背景下煤、电利润分配的均值回归仍在路上，能源清洁化大背景下煤、电利润分配的均值回归仍在路上，20252025 年初以来火电发电量降速叠加煤炭库存高企持续对煤价形成压力。年初以来火电发电量降速叠加煤炭库存高企持续对煤价形成压力。上一次火电行业利润阶段高点出现在上一次火电行业利润阶段高点出现在2015 年，主要原因为煤价因供需错配在2011-2015 年连续下跌，火电占据了煤、电利2015 年，主要原因为煤价因供需错配在2011-2015 年连续下跌，火电占据了煤、电利润分配的主导

4、权。2021 年国内煤价受下游需求拉动持续冲高，煤炭行业占据利润分配润分配的主导权。2021 年国内煤价受下游需求拉动持续冲高，煤炭行业占据利润分配主导权，同时火电企业因燃料成本上涨超过下游电价上涨而出现大面积亏损，当年SW火电归母净利润总额为-418.17亿元。之后国家虽逐步通过提高火电市场电价上浮上限、放开进口煤等手段为火电企业纾困，但截至 2024 年 Q3 煤、电利润分配仍在均值回归主导权，同时火电企业因燃料成本上涨超过下游电价上涨而出现大面积亏损，当年SW火电归母净利润总额为-418.17亿元。之后国家虽逐步通过提高火电市场电价上浮上限、放开进口煤等手段为火电企业纾困，但截至 202

5、4 年 Q3 煤、电利润分配仍在均值回归路上，2024 年前三季度 SW 火电归母净利润占其和 SW 煤炭归母净利润总额的路上，2024 年前三季度 SW 火电归母净利润占其和 SW 煤炭归母净利润总额的33.92%。从数据来看，2025年前 3 月火电发电量受水电及新能源发电挤压明显，1-3月水电/风电/太阳能发电量同比增速分别为+6.26%/+16.79%/+45.26%，而火电发电量同比-4.37%。与此同时CCTD 主要港口+25 省电厂煤炭库存维持高位，截至2025 年 4月 14 日库存 18549 万吨同比+11.6%。在能源清洁化的大背景下，煤、电利润分配的33.92%。从数据

6、来看，2025年前 3 月火电发电量受水电及新能源发电挤压明显，1-3月水电/风电/太阳能发电量同比增速分别为+6.26%/+16.79%/+45.26%，而火电发电量同比-4.37%。与此同时CCTD 主要港口+25 省电厂煤炭库存维持高位，截至2025 年 4月 14 日库存 18549 万吨同比+11.6%。在能源清洁化的大背景下，煤、电利润分配的均值回归或将持续推进。均值回归或将持续推进。本轮均值回归的不同：新型电力系统中火电要求更加稳定的收益回报，同时内外部环境共同助力火电资产报表改善。本轮均值回归的不同：新型电力系统中火电要求更加稳定的收益回报，同时内外部环境共同助力火电资产报表改