1、宏观研究 国内经济 证券研究报告 见微知著系列 2025 年 04 月 22 日“关税冲击”的行业脉络？“见微知著”系列专题之五 证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 浦聚颖 A0230123090007 联系人 屠强(8621)23297818 一问：制造业链条的含“美”量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含“美”量较高，结构上文教体娱、消费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。制造业营收对美出口依赖度

2、有所回落，结构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是 6.6%、6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别 9.5%、5.5%。投资视角下，含“美”量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。2024 年含“美”量较高的行业投资占制造业投资比重为 31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造业投资比重的降幅也较大，期间分别回落 1.3、1.1、1.1pct。就业视角下，含“美”量高的行业就业依赖、

3、劳动报酬分配倾向均高，结构上消费电子、服装以直接依赖为主，纺织、电气机械业更多是间接依赖。2023 年含“美”量较高的行业就业占制造业比重达 52.5%，且劳动报酬分配比例（47.9%）超过含“美”量较高的行业（31.4%）。其中计算机通信、服装业受关税的直接冲击较大，两个行业对美直接依赖的就业人数分别占总规模的 6%、4.6%；而关税直接冲击纺织(2%)、电气机械业(2.4%)的规模有限，间接影响范围较大，分别 7.5%、3.1%二问：关税的中观冲击？出口与营收同步回落，成本压力增大令利润率超额走弱，库存主动去化。出口营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业

4、营收对出口回落的敏感性较高。上一轮贸易摩擦的实质性冲击于 2018 年 9 月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑 3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落 0.4、0.9pct。营收利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率“超额”下行，但并非行业主动降价。关税冲击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收(-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数走势

5、与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。利润率“超额”下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率被动抬升。关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自 2018 年 9 月 2.62 降至 2019 年底2.56。固定资产的折旧等成本具有刚性，包含在成本与费用中；因此加征行业的营业成本率与销售费用率有更大上行；如加征行业销售成本率自-0.1%回升至 0 附近，而未加征行业却在回落。企业也在通过压缩“期间支出”、降低库存保有水平等方式缓解利润率压力。关税较落地后，一方面加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业却维持在 0.1%水平

6、。另一方面，加征库存端出现明显去化，持续周期为 1 年左右；期间该行业名义、实际库存增速分别回落 10.8、8.2pct。对比之下，未加征行业的库存增速却保持韧性，剔除价格后的实际库存增速更是仅小幅下滑 2.8pct。三问：关税冲击的跨领域传导？或直接影响消费电子、服装业就业与居民收入，间接影响纺织业。本轮贸易摩擦对投资影响可能在文教体娱、服装等前期增长较快的行业，但其占比低，关税的“投资”冲击有限。上一轮经验显示，加征关税对出口的冲击会传递至投资端，投资降幅较大的是家具、黑色压延等前期增速较高的行业。本轮贸易摩擦发生时，文教体娱、服装、纺织业投资增速高，分别 25.8%、23.7%、22.9