1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司亮点 公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM 强研发能力。1）ODM 强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了 Flyknit 等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为 47%/27%/26%，海外产

2、能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。投资逻辑：关税层面：关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为 16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于 3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持 45 万股，合

3、计 2068 万港元，彰显公司高层的信心。短期订单：核心 4 大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。短期订单：核心 4 大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销 FY25Q1（9-11 月）营收同比增长超 10%，存货周转天数为 109天，维持在健康水平；阿迪达斯自 23Q1 换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4 换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。长期市占率：受益于大客

4、户聚焦核心供应商。长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从 2018 年的 130 家下降至 2023 年 104 家，其中和合作 10 年以上的供应商占比在 2023年达到峰值 74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。盈利预测、估值和评级 我们预计 25-27 年公司 EPS 分别为 4.39/4.91/5.48 元,对应 25 年PE 为 11 倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司 25 年没有增长且公司所有财务数据与 2024 年相同，中性情

5、况下（公司承担 5%的关税以及美国订单下降 20%时）公司业绩受到约 6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司 25 年 PE 14 倍估值，目标价 65.17 港元（按照 4 月 14日港元兑人民币汇率 0.943 计算），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。公司基本情况（人民币）项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)24,970 28,663 31,784 35,385 39,410 营业收入增长率-

6、10.12%14.79%10.89%11.33%11.38%归母净利润(百万元)4,557 6,241 6,603 7,379 8,237 归母净利润增长率-0.12%36.94%5.81%11.75%11.64%摊薄每股收益(元)3.03 4.15 4.39 4.91 5.48 每股经营性现金流净额 3.48 0.00 3.54 3.84 4.17 ROE(归属母公司)(摊薄)13.87%17.41%17.15%17.80%18.41%P/E 26.52 14.93 10.73 9.61 8.60 P/B 3.68 2.60 1.95 1.81 1.68 来源：公司年报、国金证券研究所（归母