【公司研究】裕同科技-投资价值分析报告：成长新周期疫情不改基本面向上-20200507[36页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 成长新周期，成长新周期，疫情不改基本面向上疫情不改基本面向上 裕同科技（002831）投资价值分析报告2020.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S1010510120016 肖昊肖昊 轻工分析师 S1010519070002 虽虽然疫情短期带来经营压力，但预计全年业绩仍将体现一定韧性并领先同业。公司然疫情短期带来经营压力，但预计全年业绩仍将体现一定韧性并领先同业。公司 “1+N”大消费包装大消费包装战略战略日臻成熟，日臻成熟，并并进入成长新周期进入成长新周期。随产能释放、效率升级及供随产能释放、效率

2、升级及供 应链平台整合同业，应链平台整合同业，预计预计 ROE 仍有上行空间。首次覆盖给予“买入”评级仍有上行空间。首次覆盖给予“买入”评级。 公司概览：公司概览：高端礼盒全球龙头高端礼盒全球龙头，由消费电子迈向大消费包装。，由消费电子迈向大消费包装。公司立足 3C 包 装，不断开拓烟标、酒包、大健康、化妆品等消费品包装，并开始向智能制造及 设备领域拓展。智能手机大单品崛起助力公司成长为 3C 包装龙头，2012-16 年 收入 CAGR 达 24%；2017-18 年 3C 产业链景气下行、新客户订单爬坡、纸价 高位运行以及汇兑损失等因素叠加， 公司基本面承压； 随大消费包装战略进入收 获期

3、， 公司成功摆脱对单一行业&大客户的依赖， 已经进入新一轮成长周期。 2019 年 3C/烟酒包装/化妆品/大健康收入占比约达到 79%/13%/3%/2%。 疫情短期影响疫情短期影响：抗风险能力显著提升。：抗风险能力显著提升。2020Q1 公司收入同比+2.1%，归属净利 润同比-7.9%，且 4 月份订单稳定，疫情影响下经营好于市场预期。原因：1） 稳定的全球生产及交付能力，核心客户供应份额提升；2）现金流充沛；3）增量 业务（烟酒包装、环保餐盒、智能手机防爆膜等）增长较快且盈利较好。我们预 计公司全年订单不悲观，其中 5G 手机、智能穿戴需求增长是大势所趋，预计全 年 3C 包装收入同比

4、+5%；烟酒需求有韧性，增量客户贡献大，预计全年收入同 比+18%。乐观/中性/悲观预期下预计全年归属净利润同比+11%/+5%/-3%。 纸包装纸包装行业：行业：集中度加速提升，且不乏结构性亮点。集中度加速提升，且不乏结构性亮点。2018 年中国纸包装行业产 值约 9,680 亿元，行业进入门槛低、运输半径有限、自动化程度低致使行业格局 分散，推算 2017-19 年 CR5 分别 2.9%/4.2%/4.4%，对标海外成熟市场，集中 度存在提升空间， 疫情加速行业洗牌。 结构上， 随国企改革及中烟体系反腐深化， 烟酒包装产业迎来市场化竞争的新机遇，利于龙头公司加快布局。利润端，由于 行业位

5、于产业链中游，议价能力受限，综合成本管控能力为致胜关键。 公司展望：公司展望：空间广阔空间广阔、效率护航。效率护航。测算 3C 包装/烟标/高端酒包/化妆品包装等目 标 市 场 规 模 均 在 约200-300亿 元 ， 公 司 市 场 份 额 仅 分 别 为 28%/1.7%/3.6%/1.1%，未来市占率提升趋势明确。公司以交付能力+效率优势 构筑护城河， 逐步进入 CAPEX 扩张周期之后的业绩兑现期， 并利用供应链平台 集采熨平纸价波动、通过降低美元敞口对冲汇率风险，我们判断公司有望维持 10%左右净利率水平。 风险因素：风险因素： 产能建设进度不达预期； 新客户拓展不及预期； 原材料

6、价格大幅上涨； 大客户压低销售单价；汇率大幅波动。 投资策略投资策略：预测公司 2020-22 年 EPS 分别为 1.25/1.56/1.85 元。公司全球高端 礼盒包装龙头地位稳固，规模及效率持续领先同业，疫情影响下业绩韧性强，进 入新的成长周期后估值中枢有望抬升。给予目标价 31.3 元，对应 2020 年 25x PE，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,578 9,845 10,724 13,283 15,229 营业收入增长率 23.5% 14.8% 8.9% 23