1、宏观研究 世界经济 证券研究报告 关税“压力测试“系列 2025 年 04 月 13 日 关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算 证券分析师 赵伟 A0230524070010 陈达飞 A0230524080010 赵宇 A0230524080007 联系人 赵宇(8621)23297818 美国“对等关税”政策落地，引发全球资本市场剧烈震荡。对等关税将对中美和全球经济产生多大冲击？从特朗普 2.0 的现实约束和美国历史上七次“贸易战”的经验看，后续将如何演绎？一、关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算（一）对等关税的“政策逻辑”：目标集中在解决贸易逆差和提高关税收入对等关税在政策目标上关注贸

2、易逆差和关税收入，但在政策执行上延续了特朗普政府反复无常及投机主义特征。“对等关税”最早由纳瓦罗（Navarro）在 2019 年提出，主要瞄准 7 大经济体，目的是降低贸易依赖度、减少贸易赤字，此次对等关税方案也由纳瓦罗主导推出。美国的关税税率及提升速度已超过“大萧条”时期。对等关税落地后(4 月 9 日版本)，美国平均关税税率升至 27%，超过 1930 年代初的 20%。对等关税导致美国平均关税税率上升斜率更陡，短期内提升 25 个点，1930 年代的斯穆特-霍利关税仅使美国平均税率上升 6 个点。若考虑豁免，美国对中国关税税率可降低 4 个点。美国政府在对等关税政策中颁布了五类豁免清单

3、：（1）通信、捐赠、和其他；（2）已由 232 条关税加征的钢、铝和汽车;（3）铜、药品、半导体和木材制品；（4）未来可能受 232 条款关税约束的物品。豁免产品影响较低。（二）对等关税的“经济”冲击：综合三种测算方式，美国 GDP 损失最高可达 3 个百分点综合三种测算方式，对华加征 125%关税、对全球加征 10%关税，对美国 GDP 的冲击或达 3个百分点。关税通过消费、投资、财政、贸易四个途径影响美国经济。关税大幅上升时，消费者的价格敏感性会可能表现出非线性变化，进一步提高关税对美国的边际影响可能降低。结合 GTAP 模型及外资机构的测算，关税或使美国通胀增速短期内上涨 1.4 个百分

4、点。2018年洗衣机关税落地后，美国洗衣机价格增速在 5 个月内出现快速跳涨，涨幅与关税税率基本持平，价格增速上涨维持了 9 个月，随后下跌，间隔 17 个月后降至原有增速水平。对等关税预计可在 2025 年创造约 2170 亿美元收入，使赤字率降低至 5.7%，缓解债务压力。关税的目标是多维的，财政收入是一个中长期考虑。考虑进口需求的弹性后，赤字规模或压降至 1.7 万亿美元。但若美国经济陷入衰退，财政收入降低，社保支出扩大仍可能抬升赤字。（三）本轮“贸易战”的可能演绎：内外多重约束影响谈判时长各方立场影响升级或谈判的可能，内外多重约束影响谈判时长。内部，特朗普面临四重约束：法律约束、选民约

5、束、市场约束和经济约束。特朗普在 IEEPA 方面缺乏实质性约束，但面临较强的市场和经济约束。外部，依赖于国力的比较、各国与美国和中国的地缘和经济依赖程度。要素禀赋等结构性因素决定均衡关税水平。基于结果导向原则，均衡关税税率将取决于贸易平衡目标。由于经济发展阶段、开放程度、要素禀赋和制度等各方面的差异，最终可能会以差别关税的形式体现出来，即美国对其他国家征收的税率大于等于其他国家对美国征收的关税。历史上经验上看，贸易战将如何告终？1890 年以来美国共实施过 7 次大型贸易战，均为共和党总统发起，贸易战的终局有三种情形：一是国内反对，执政党选举失败，如斯穆特霍利关税；二是美国达成目标，如美日贸

6、易战，但此类贸易战范围较小；三是 WTO 框架下裁决美国违法。二、大类资产&海外事件&数据：美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高 美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高。当周，纳指反弹 7.3%，恒生指数大跌 8.5%；10Y 美债收益率上行 47bp 至 4.48%；美元指数下跌 3.1%至 99.8，在岸人民币贬至 7.32；WTI 原油下跌 0.8%至 61.5 美元/桶，COMEX 黄金上涨 6.5%至 3233 美元/盎司、续创历史新高。4 月 10 日，美国众议院通过“美丽大法案”框架。包括减税 5.3 万亿美元、债务上限提高 5 万亿美元、政府减支 40 亿美元。减支规模远不及 2 月