1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 房地产房地产 2025 年年 04 月月 10 日日 太古地产（01972.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）重奢运营久久为功，重奢运营久久为功，26 年租金年租金有望有望再迎增长再迎增长 目标价：目标价：21.52 港港元元 当前价：当前价：15.52 港港元元 股息稳定增长的股息稳定增长的高端商业地产开发商，高端商业地产开发商，物业投资物业投资平均平均贡献贡献股东应占经常性基股东应占经常性基本溢利本溢利的的 117%。1）公司有稳定增长的分红

2、目标，即派发约 50%的基本溢利作为普通股息，且每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对分红保障比例长期超 100%。2）公司营收以及归母净利长期主要来自于物业投资产生的租金收入，2018-2024 年物业投资营收（租金收入）平均占营收 88%、租金贡献的归母净利润平均占股东应占经常性净利润的 117%。3）2024 年投资物业公允价值波动导致归母净利润亏损，但并不影响公司盈利能力及价值。4）进一步拆分物业投资结构，2024 年内地购物中心占应占租金比例提升至35%，与香港写字楼的 36%基本相当；其余香港购物中心、内地写字楼、其他占比分别为 17%、5%、7%，长期稳定。内地购物

3、中心逆势增长稳定性强，内地购物中心逆势增长稳定性强，其其应占租金预计有应占租金预计有 50%增长空间增长空间。1）公司凭借香港积累的高端商业地产运营经验和招商能力，在内地抢占重奢市场先发优势，已落地项目具有属性，24 年应占租金 52.25 亿港元，同比逆势增长2%。2）24 年广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里三者贡献近 86%的内地购物中心应占租金，太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，通过提档升级保障租金稳定性。3）内地 7 个新购物中心于 26-27 年起集中落地，为存量项目的扩建、续建，以及投资竞争程度较低的城市，据测算内地购物中心远期应占租金较

4、24 年有 50%增长空间，将成为应占租金最大来源。4）新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较 24年有 66%增长空间。香港写字楼及购物中心位于核心位置，香港写字楼及购物中心位于核心位置，其其应占租金应占租金逐步见底。逐步见底。1）香港写字楼主要为核心区中西区金钟的太古广场、港东区的太古坊，自 2020 年以来受需求疲软及供给增多影响，应占租金持续下滑，预计 2027 年供给冲击有所好转，写字楼应占租金逐步见底。2）香港购物中心均为区域头部项目，租金波动小。千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障应占租金增长。应占租金增长。1）22 年公司宣布千亿港元投资计划

5、，其中 500 亿投资于内地购物中心、住宅、写字楼等，整体来看，内地购物中心、写字楼在新项目落地以及存量项目不断调改后，公司远期应占租金预计较 24 年可增长 24%。2）25 年起将迎来资本支出高峰，公司可通过出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金，且 24 年公司所有者权益为2784.3 亿港元，有息负债/所有者权益仅为 17%，公司杠杆提升空间充足。投资建议：投资建议：太古地产是典型的通过持有具有护城河的底层标的资产，从而获得太古地产是典型的通过持有具有护城河的底层标的资产，从而获得稳定现金流的公司，稳定现金流的公司，且公司承诺分红每年稳定增长。且公司承诺分红每年稳定增长。公司的 6

6、 个内地购物中心整体应占租金稳定性较强，未来对优势购物中心继续扩大面积、灵活调改继续保持竞争优势，且三亚、西安、上海、广州 4 个新项目将在 26 年及以后落位，预计将带来租金增长。公司香港写字楼及购物中心租金逐步探底。我们预计公司未来 25-27 年营收分别增长 1%、3%、24%，归母净利润分别增长 440%、58%、38%。预计 25-27 年公司分红仍保持年 5%的增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.52 港元；对应 2025 年股息率为 7.5%。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：投资项目落地不及预期，居民消费下行超预期，写字楼、购物中心投资项目落地不及预期