1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告计算机计算机|计算机设备计算机设备港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（首次）（首次）证券分析师证券分析师朱芸SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0404 月月 0909 日日收盘价（港元）7.50一年内最高/最低（港元）13.60/6.57总市值（百万港元）93,034.94流通市值（百万港元）93,034.94资产负债率（%）86.27资料来源：聚源数据联想集团联想集团(00992.HK)(

2、00992.HK)PC 换机周期下的价值重估投资要点：投资要点：PCPC 行业领导者行业领导者，三大业务持续三大业务持续 AIAI 转型转型。联想集团前身成立于 1984 年，逐步成为国内计算机行业的领军企业。1994 年,联想在港交所上市。2005 年，联想以 12.5 亿美元收购 IBM 个人电脑业务，通过资源整合与全球布局优化，成为全球第三大个人电脑厂商。公司 FY25 Q1-Q3 实现收入 520.93 亿美元，核心业务分布在三大集团：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG），FY25 财年第三财季收入占比分别为 69%、20%、11%。P

3、CPC 换机周期已至，换机周期已至，WindowsWindows 系统份额交接进行时。系统份额交接进行时。2020 年受疫情影响全球 PC 需求骤增，消费者和企业端换机周期已至。Windows10 系统将于 2025 年 10 月停止服务，届时仍有部分设备因硬件问题需替换，观望消费者有望落地换机需求，公司或最先受益于本轮 PC 周期。以小博大：以小博大：DeepSeekDeepSeek 解决制约解决制约 AIPCAIPC 渗透关键问题。渗透关键问题。终端侧 AI 能力是赋能混合式AI 并让生成式 AI 实现全球规模化扩展的关键。DeepSeek-R1 以少量 SFT 数据+多轮强化学习的方法重

4、构训练流程，实现了低内存占用、低计算开销和高模型准确性的特征，低参数量特征为大模型本地化部署到 AI 终端运行提供可能。商用商用 PCPC 需求需求或将或将成为成为 20252025 年年 PCPC 主要增长引擎主要增长引擎。根据 IDC 预测，2025 年商用（除教育）领域 PC 出货量将达到 1.38 亿台，同比增长 4.3%。相较消费领域 PC 出货量预测，商用领域 PC 表现更为乐观。AIPC 需求或将通过培育用户在办公及学习场景下的使用习惯实现需求向消费端的渗透，或带来新一轮消费 PC 放量。ISGISG 单季度扭亏单季度扭亏，SSGSSG 业务聚焦本土需求业务聚焦本土需求，AIAI

5、 战略规划助推公司可持续发展战略规划助推公司可持续发展。公司ISG 业务采取 ODM+模式，即利用公司产品设计能力、供应链规模以及全球服务支持体系，自主研发服务器主板设计和制造，成为服务全球的端到端自主研发企业。在全球业务战略布局的框架下,联想 SSG 聚焦中国本土市场实际需求,以“一擎三箭”战略重构和升级了 AI 原生的方案服务。两部分业务同时受益于 AI 变革带来的机会，助推公司盈利的可持续发展。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 财年归母净利润分别为 15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为 52%/12%/14%，对应公司 PE 分别为 8X/7

6、X/6X。对 IDG和 SSG 两部分业务选取各自可比公司平均 PE 与公司 PE 进行比较，保守假设 ISG业务在 2026 财年保持盈亏平衡，2026 财年（对应 2025 自然年）公司对应 PE 为7X，均低于 IDG 和 ISG 业务各自可比公司平均 PE，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示。AIPCAIPC 出货量不及预期出货量不及预期，服务器需求不及预期服务器需求不及预期，全球消费不及预期的风险全球消费不及预期的风险，跨市场选择可比公司的风险跨市场选择可比公司的风险。盈利预测与估值（盈利预测与估值（美元美元）2022023 32022024 42022025 5E E20