1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 8 Apr 2025 康方生物康方生物 A

2、keso(9926 HK)核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进中 Core Product Sales Are Strong,While the Clinical Pipeline Is Advancing Steadily Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$64.75 目标价 HK$96.60 HTI ESG 2.7-1.6-3.5 E-S-G:0-5,(Please refer to the Appendix for ESG comments)市值 HK$58.12bn/US$7.48b

3、n 日交易额(3 个月均值)US$87.34mn 发行股票数目 897.58mn 自由流通股(%)70%1 年股价最高最低值 HK$88.00-HK$31.80 注：现价 HK$64.75 为 2025 年 04 月 07 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 17.8%46.6%84.5%绝对值（美元）17.7%46.5%85.6%相对 MSCI China 17.1%30.5%51.0%Table_Profit Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 2,124 3,405 5,445 7,312

4、Revenue(+/-)-53%60%60%34%Net profit-515 49 83 903 Net profit(+/-)n.m.-110%69%989%Diluted EPS(Rmb)-0.61 0.06 0.10 1.08 GPM 86.4%92.3%92.6%92.9%ROE-7.6%0.7%1.2%11.5%P/E n.m.1109 655 60 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)事件事件 公司 24 年营收 21.3 亿元（-53.1%），其中商业销售收入 20.0 亿元（+24.9%），表现强劲

5、；授权费用收入减少至 1.2 亿元，是营收下滑的主要原因。销售及营销开支 10.0 亿元（+12.5%）,销售费用率50.0%（-5.5PCTs）。研发费用 11.9 亿元（-5.3%）。公司净亏损为-5.0 亿元，经营性净亏损-6.6 亿（同期收窄 16.7%）。点评点评 国内产品销售稳健，费用管理国内产品销售稳健，费用管理已有已有成效成效。2024 年，公司产品收入年，公司产品收入整体实现整体实现 20.0 亿元（亿元（+24.9%），符合市场预期。），符合市场预期。其中，卡度尼利和依沃西均均纳入 2025 年国家医保，目前已纳入全国各省份的双通道目录，和 1,000 家医院达成准入合作，

6、核心医院覆盖率达到80%、正式准入率达到 30%，医院的准入和覆盖面快速扩大。公司费用管理优秀，2024 年各项费用率均有显著下降，其中研发费用下降 5.3%，主要由于公司自建临床团队后，将部分外包临床研究服务转为内部执行。尽管年内 III 期研究数量和规模提升，但公司依托内部资源优化管理，使研发费用得到有效控制。销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率下降 5.5%。费用管控的成果体现在公司扣除一次性项目后的经营性净亏损收窄 17.0%至6.6 亿元。核心管线的关键核心管线的关键临床临床持续推进中持续推进中：卡度尼利：卡度尼利：1）术后辅助肝细胞癌（入组已完成）；2）联合仑伐+TACE 治