1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分廿载淬炼，大师匠韵与长期价值共生廿载淬炼，大师匠韵与长期价值共生毛戈平首次覆盖毛戈平首次覆盖毛戈平（01318.HK）化妆品证券研究报告/公司深度报告2025 年 04 月 08 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：郑澄怀分析师：郑澄怀执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004Email：分析师：张前分析师：张前执业证书编号：执业证书编号：S0740524080002Email：基本状况基本状况总股本(百万股)490.19流通股本(百万股)261.84市价(港元)89.95市值(亿港元)441流通市值(亿港元

2、)236股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）2,8863,8855,0946,5258,146增长率 yoy%58%35%31%28%25%归母净利润（百万元）6628811,1531,4611,863增长率 yoy%88%33%31%27%27%每股收益（元）1.351.802.352.983.80每股现金流量1.431.982.112.803.55净资产收益率49%35%28%27%26%P/E61.746.435.427.921.9P/B26.411.78.86.75.1备

3、注：股价截止自2025 年 04 月 07 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要从彩妆的竞争格局变迁，解构品牌长青要素。从彩妆的竞争格局变迁，解构品牌长青要素。彩妆经历了三个周期，第一是 2017 年之前，这一时期占据市场主要份额的是以美宝莲(市占率 10%以上)为代表的国际大众彩妆品牌，同时卡姿兰、玛丽黛佳也占有一定份额。第二，2017-2021 年，随小红书种草平台、KOL 以及直播带货的崛起，新渠道的出现给了新锐品牌以发展机会，期间完美日记、花西子等品牌相继成立，国货彩妆迎来快速增长；国货彩妆品牌市占率在21年达到高峰(top50品牌，国货市占率28.5%，较 2019 年提

4、升 7pct)。与此同时，国际彩妆品牌也表现出强势发展。第三，2022 年之后，短期内市场没有再出现新渠道与新的流量机会，在存量场的竞争下，格局表现分化，CR5 依旧坚挺，中腰部品牌在存量场的竞争中更加激烈(CR10、CR30 的市占率近两年略有走弱，同时品牌排名变化也更大)，而底部小品牌的生存空间更加狭小(CR50 提升)。过去渠道的变革催生了品牌迅速突围的契机，但新锐品牌崛起后持续“长红”与“昙花一现”的分水岭，我们认为本质是流量驱动与品牌驱动商业逻辑的差异。因此，未来新锐品牌的决胜点，在于能否从“卖货公司”进化为“价值符号”，在此过程中，虽然流量和 GMV 是重要的决定因素(新品牌必须要

5、通过流量收割完成品牌冷启动，GMV 是保证生存的氧气；在品牌发展期，GMV 又是转发为研发、供应链、内容生产的燃料资本)，但 GMV 与品牌价值应该呈现出“螺旋上升”才是新锐品牌长期发展的最优解。何以看待何以看待毛戈平的长期价值毛戈平的长期价值：GMV+用户心智用户心智+品牌资产达到精密平衡，底层品牌资产达到精密平衡，底层核心价核心价值来自于值来自于优质的产品供给、优质的产品供给、用户心智的建立和品牌资产的稀缺。用户心智的建立和品牌资产的稀缺。1）用户心智方面用户心智方面，第一，毛戈平摒弃传统国货性价比路径，选择从线下百货专柜切入，锚定高端市场，通过物理空间的高端场域关联，在消费者心智中植入中

6、国奢侈美妆的品牌基因无形中完成了品牌价值的对等传递。第二，毛戈平老师作为影视剧御用化妆师及明星导师，其本人沉淀二十余年的行业权威与美学话语权，天然形成了高势能信任背书。第三，毛戈平通过光影美学与东方美学的融合，实现了技术理性与情感价值的双重渗透，提供了具备差异化且更加优质的产品。毛戈平品牌已然在消费者心中建立起了更具差异性的认知，即高端+专业度+行业引领地位，这也是比较其他品牌难以复制与突破的壁垒。2）品牌资产方面品牌资产方面，高溢价高溢价+高高 LTV，品牌长期资产稳定向上品牌长期资产稳定向上。一方面，毛戈平品牌高端定位深入人心，严控折扣力度，线上整体的折扣力度维持在 9 折左右，毛利率基本