1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 量化高关税对美国经济的冲击量化高关税对美国经济的冲击 华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究员 常慧丽，常慧丽，PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +(86)10 6321 1166 研究员 胡李鹏，胡李鹏，PhD SAC No.S0570525010001 SFC No.BWA860 +(86)10 6321 1166 研究员 陈玮陈玮 SAC No.S0

2、570524030003 SFC No.BVH374 +(86)10 6321 1166 联系人 赵文瑄赵文瑄 SAC No.S0570124030017 +(86)10 6321 1166 2025 年 4 月 07 日中国内地 深度研究深度研究 目前为止，市场对特朗普 2.0 中经济相关政策的反应总体偏负面。其中各项对内“改革”，对外加征“关税”政策，对实体经济多个部门都产生了较大的冲击。虽然各类资产价格信号纷乱、波动，但很有意思的一条线索是，虽然美国的实际关税水平和关税预期大幅跳升，但本应因此机械性升值的美元却不升反降，显示资金加速撤出美元资产。如果对 57 国加征的“对等关税”在 4

3、月 9 日全部兑现，即使特朗普不再因他国反制而继续抬升税率、且不考虑此后 232 调查等涉及的产品关税可能继续抬升，美国加权平均关税税率将走高至 25-33%的 1930 年来最高水平，比特朗普上任前上涨约 9-12 倍（参见特朗普提出百年未见高关税，2025/4/3）。全球贸易体系大概率会对百年未遇的关税风暴“不耐受”。然而，美元快速走弱可能暗示本轮加征关税对美国经济的影响大于其他国家本文讨论这一假设的合理性，并试图量化本轮关税上升对美国经济的影响。全球关税和其他全球经贸壁垒均可能继续调整、甚至上升，但估算其宏观影响仍可以套用本文框架。1.美国将以比美国将以比 2018 年更脆弱的基本面迎接

4、百年未遇的关税水平年更脆弱的基本面迎接百年未遇的关税水平 2018-19 年，美国分三轮对中国商品加征关税，但期间仅推升美国平均进口关税水平 1.3 个百分点至 2.6%，且此后回落至 2.4%。然而，彼时美国相关消费品价格明显走高，金融条件收紧，美国增长有所减速。我们以 2018-19年美国进口税率“翻倍”的经验为参考，估算本次高关税对美国的影响。然而，本次关税上升的幅度是彼时的 20 倍，美国经济基本面更脆弱，如此前累积通胀幅度较高，增长已经在快速下行，资产价格估值仍较高。同时，关税冲击将和美国国内其他紧缩性政策“共振”，其综合影响可能非线性上升。2.2.高关税或将推升美高关税或将推升美国

5、核心通胀国核心通胀 2-3 个百分点至个百分点至 5%左右左右 本轮关税可能在本轮关税可能在 2 季度后推升美国核心通胀季度后推升美国核心通胀 2-3 个百分点个百分点。2018-19 年间，美国进口税率对核心通胀的传导弹性约为 10:1。但本轮关税推升通胀的弹性可能更大，鉴于 本次美国通胀预期更不稳定，高通胀后物价再度攀升，预期容易“失锚”；各国出口转移和腾挪空间变小；美元贬值而非升值。3.对美国年化增长的冲击可能达到对美国年化增长的冲击可能达到 2-3 个百分点，推升美国衰退概率个百分点，推升美国衰退概率 美国经济今年年底前衰退的概率可能过半。美国经济今年年底前衰退的概率可能过半。我们估计

6、，在 DOGE、已加征关税、和极端天气影响下，今年 1 季度美国环比增长已经从去年 4 季度几近腰斩至 1-1.5%的年率。综合真实收入、预期扰动和企业投资、金融条件收紧等各渠道的负面冲击，美国增长 2 季度后可能进一步减速 2-3 个百分点。4.4.关税对其他国家、关税对其他国家、尤其尤其内需大国的冲击可能小于美国内需大国的冲击可能小于美国 2 月来美国同时对占其进口 9 成、且涵盖（除美国外）全球 GDP 约 8-9 成的经济体加征关税，对美国本土进口成本、物价、增长的冲击总体而言大于全球其他国家（参见中国对美反制的宏观影响，2025/4/7）。此外，美元贬值、油价回落有助于全球流动性宽松