1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 凭借成熟的孵化与运营机制，构建极具竞争力的 IP 全链平台。凭借成熟的孵化与运营机制，构建极具竞争力的 IP 全链平台。公司采用直营+自有 IP 的商业模式，依托体系化运营能力，持续孵化热门 IP，24 年自有艺术家 IP/授权 IP 收入占比 85%/12%。1）IP 筛选体系：考察前瞻眼光，头部 IP 依赖度降低验证制度优势，当前头部 IP 仍保持较强成长生命周期的活力，22-24 年公司TOP5IP 营收占比分别为 57.1%/55.6%/62.0%。2）领先的优质运营能力：滋养型长线培育模式保障产品输出质量，“引领式”创新能力为打开上限提供基础，

2、会员机制拓展私域流量，逐步形成高粘性用户群体。IP 多元化变现持续发力，有效延长 IP 生命周期。IP 多元化变现持续发力，有效延长 IP 生命周期。公司逐步摆脱盲盒公司定位，积极向毛绒、积木、MEGA、饰品等多元品类拓展，丰富 IP 变现模式：1）毛绒产品 24 年营收增速达 1289%，增长势头强劲；2）积木产品自推出截至 2025 年 2 月，上线 8 个月累积销量已超 3 万套，产品对标乐高，具备广阔的市场空间；3）MEGA 产品 24 年增速达 146%，成功助力 IP 突破高端市场边界，深化品牌艺术价值；4）饰品品类创新融合头部 IP，精准切入“悦己型”消费市场。国内更注重优质点位

3、获取提升品牌势能，海外成长空间充足，盈利能力显著优于国内市场。国内更注重优质点位获取提升品牌势能，海外成长空间充足，盈利能力显著优于国内市场。1）24 年国内/海外收入占比 61%/39%。24 年线下零售店/机器人商店线上/批发及其他渠道收入占比48%/8.8%/33.8%/9.4%，增速+54%/+27%/+58%/+51%。2）出海：从经销、快闪到 DTC，区域方向从日韩东南亚欧美，伴随能力夯实由近到远辐射全球；IP 本地化运营能力不断迭代、高势能店铺+明星助力+社媒精细化运营助力营销传播破圈，店效表现较国内更突出。中期对标乐高，我们认为中长期公司在开店（拓区域、优质铺位获取能力）、精细

4、化运营方面都有较大提升空间,23/24 海外收入 10.7/50.7 亿元（yoy+135%/+375%），24 年店铺数量达 120 家。盈利预测、估值和评级 我们预测公司 25-27 年整体营收分别为 220.7/298.6/387.4 亿元，同比增速分别为69%/35%/30%，归母净利润分别为54.3/74.4/96.5亿元，同比增长 73.8%/37.1%/29.6%。参考 IP 公司及玩具可比公司估值，考虑到作为中国内地潮玩行业龙头，在 IP 孵化与运营、供应链管理、产品创新以及下游全渠道布局等均构建起坚实且深厚的竞争壁垒，全球成长路径清晰，给予公司 2025 年 40 倍 P/E

5、，对应目标价 185.6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 新品拓展不及预期；海外市场扩张不及预期；IP 相关费用率提升 公司基本情况（人民币）项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)6,301 13,038 22,070 29,861 38,744 营业收入增长率 36.46%106.92%69.28%35.30%29.75%归母净利润(百万元)1,082 3,125 5,432 7,445 9,648 归母净利润增长率 127.6%188.77%73.79%37.06%29.60%调整后归母净利润（百万元）1191 3403 5732 7

6、692 9848 调整后归母净利润增长率 107.6%185.85%68.43%34.20%28.04%摊薄每股收益(元)0.81 2.33 4.04 5.54 7.18 每股经营性现金流净额 1.48 0.00 4.63 5.12 6.64 ROE(归属母公司)(摊薄)13.93%29.26%33.71%31.96%29.29%P/E 23.12 66.86 35.39 25.82 19.93 P/B 3.23 19.56 12.97 8.97 6.34 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00028.0051.0074.0097.0012