1、第1页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 食品饮料食品饮料 分析师：刘冉分析师：刘冉 登记编码：登记编码：S0730516010001 021-50586281 B、C 端端双驱，双驱，复调复调和和轻烹轻烹协同协同发展发展 宝立食品宝立食品(603170)公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(首次首次)市场数据市场数据(2025-04-02)收盘价(元)13.24 一年内最高/最低(元)17.11/10.57 沪深 300 指数 3,884.39 市净率(倍)4.02 流通市值(亿元)21.03 基础数据基础

2、数据(2024-09-30)每股净资产(元)3.29 每股经营现金流(元)0.72 毛利率(%)31.80 净资产收益率_摊薄(%)13.18 资产负债率(%)30.34 总股本/流通股(万股)40,001.00/15,881.00 B 股/H 股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深个股相对沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告相关报告 联系人：联系人：李智李智 电话：电话：0371-65585629 地址：地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址：地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 发布日期：2025 年 04 月 03 日 投资要点

3、：投资要点：西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到 20%仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024 年西式复调的市场规模达到 438亿元。假设市场规模分别增长 8%、6%和 5%，2024、2025、2026 年西式复调的市场规模分别可达到 438、465 和 488 亿元。常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的 CR5 目前在 15%至 20%区

4、间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在 4%至 5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至 2023 年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为 48%、6%和 43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱。公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工

5、业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。2018 年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018 年以来，公司的毛利率多数年份在 30%至 35%区间波动。整体看，在服务 B 端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但 2022 年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026 年的每股收益分别为 0.60 元、0.70元、0.81 元，分别同比增长-19.72%、15.

6、80%和 16.27%；参照 4 月 2 日收盘价13.24 元，股价对应的市盈率分别为 21.91 倍、18.92 倍和 16.28 倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,037 2,369 2,630 2,893 3,164 增长比率（%）29.10 16.31 11.00 10.00 9.40 净利润（百万元）215 301 242 280 325 增长比率（%）16.15 39.78-19.72 15.80 16.27 每股收益(元)0.5