温氏股份-出栏稳健增长公司有望迎来业绩反转-220301（27页）.pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 温氏股份（温氏股份（300498）农林牧渔 出栏稳健增长，公司有望迎来业绩反转出栏稳健增长，公司有望迎来业绩反转 投资要点：投资要点： 猪价反转：能繁母猪累计去化猪价反转：能繁母猪累计去化27274 4万头，万头，2222年去产能有望加速。年去产能有望加速。 2021年6月是能繁母猪存栏高点，按养殖周期估算，预计22年4-5月份为猪价最低点。资金面看，当前生猪亏损期短于往轮，暂未出现大范围资金链断裂；母猪效能看，三元淘汰、二元回补，2022年能繁母猪效率MSY有望恢复至18头；情绪面看，2020年猪周期的赚钱效应使得养殖户对补栏持观望态度。 2

2、021年6月至今能繁母猪存栏累计去化6%， 我们预计22H1猪价仍将处于下降通道，2022Q2-Q3猪价可能出现拐点，2023年猪价有望上涨。 出栏增长：公司出栏量出现向上拐点，未来出栏有望稳步增长。出栏增长：公司出栏量出现向上拐点，未来出栏有望稳步增长。 2019-2020年，受非瘟影响公司全年生猪出栏量大幅下降。2019年、2020年公司商品猪出栏量分别下降至1852万头、955万头，年降幅分别达到17.0%、48.4%，而2021年生猪出栏量已恢复至1321.74万头。截至2021年底，公司高性能能繁母猪约100万头，GP、GGP和后备母猪数量充足，我们预计公司种群规模足以支撑未来两年出

3、栏目标。 成本优化：公司养殖成本显著改善，未来仍有下降空间。成本优化：公司养殖成本显著改善，未来仍有下降空间。 受非瘟影响，2020年公司外购种猪账面价值占新增种猪账面价值比重大幅攀升至36%，且公司外购仔猪数量激增， 2020年全年公司完全成本显著上升。2021年5月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年11月基本出栏完毕，2021年年底公司完全成本已下降至17.4元/公斤。公司完全成本显著改善， 2022年公司目标成本15.6元/公斤。 随着仔猪成本下降、 公司管理优化，公司完全成本仍有下降空间。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年BPS分别为5.5/5

4、.7/7.1元/股，两年CAGR为 13.33，对应PB分别为3.5x/3.4x/2.8x。公司成本改善显著、现金流充裕，凭借“公司+农户”模式快速扩张。鉴于生猪行业平均估值水平4.26倍，考虑到公司行业龙头地位给予公司肉猪业务4.5xPB；参考黄羽鸡行业平均估值，给予公司肉鸡业务19x PE。上调目标价至25元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：存货减值风险、动物疫情突发、存货减值风险、动物疫情突发、价格波动风险价格波动风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2

5、021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 73120.4 74923.8 64939.6 68442.6 110043.3 增长率（%） 27.75% 2.47% -13.33% 5.39% 60.78% EBITDA（百万元） 18070.7 11576.9 -5890.0 5405.1 24497.8 净利润（百万元） 13967.2 7425.9 -13398.4 -799.4 17272.1 增长率（%） 252.94% -46.83% -280.43% 94.03% 2260.60% EPS（元/股） 2.20 1.17 -2.11 -0.13 2.7

6、2 市盈率（P/E） 9 17 -9 -155 7 市净率（P/B） 2.7 2.7 3.5 3.4 2.8 EV/EBITDA 9.9 11.1 -26.0 27.4 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 1 日收盘价 2022 年 3 月 1 日 投资建议：投资建议： 买入买入 买入买入 当前价格：当前价格： 20.54 元 目标价格：目标价格： 25 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 6,352/4,729 流通 A 股市值（百万元） 92,166 每股净资产（元） 5.53 资产负债率（%） 61.67 一年内最高/最