1、三生制药深度报告三生制药深度报告华西医药崔文亮团队崔文亮（SAC NO：S1120519110002）孙子豪（SAC NO：S1120523120003）多轮驱动，迎接创新出海新篇章多轮驱动，迎接创新出海新篇章请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|公司深度研究报告2025年3月26日1三生制药是中国领先的生物制药企业，成立于1993年，总部位于沈阳。公司专注于重组蛋白、单克隆抗体等生物药的研发、生产和商业化，覆盖肾病、肿瘤、自身免疫性疾病等领域。凭借近30年的产业化经验，公司构建了从早期研发到商业化生产的全产业链平台，并积极拓展合同研发生产（CDMO）业务，巩固行业领先地位。截至2

2、024年年报披露，有29项在中国内地作为创新药物开展研发，18项为抗体药物，6项为其他生物制品，6项为小分子药物。目前核心产品特比澳，2024年全年销售额达到50.62亿元，近两年销售额持续双位数增长，2025年医保谈判原价续约，持续为改善患者生活质量做出积极贡献。公司研发管线储备丰富，逐步进入兑现阶段。公司研发管线储备丰富，逐步进入兑现阶段。截至2024年报，公司在研产品达30项，研发进展顺利，其中特比澳：CLDT适应症III期临床达到终点；SSGJ707最新公布2期临床数据积极，具备BIC潜力，出海潜力大；SSS06：CKD 贫血适应症 NDA 获受理；痤疮治疗药物 Winlevi：12

3、岁以上寻常型痤疮III 期桥接患者入组；608（IL-17A 抗体）：成人中重度银屑病 III 期临床完成52 周研究工作，达到主要终点。紫杉醇口服溶液在24 年 9 月获批，用于治疗晚期胃癌。克拉考特酮乳膏剂治疗寻常痤疮的中国 III期桥接临床试验已经于2024 年 5 月开始，有望在 2025 年提交 NDA 申请，并于 2026 年获批上市。公司美格鲁肽（GLP-1）减重适应症目前已进入 III期临床阶段。持续持续 BD BD 扩充产品矩阵，未来三年业绩有望保持高增长。扩充产品矩阵，未来三年业绩有望保持高增长。近几年持续 BD 优质项目，引进克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格鲁肽、等多款

4、潜力品种，以 CSO 等多种形式合作，扩充产品矩阵，近三年业绩有望保持快速增长。投资建议：投资建议：我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为102.0、115.9和128.9亿元，同比增长12.02%、13.65%和 11.14%；预计公司 2025-2027年的归母净利润为23.89、26.70和30.70亿元,同比增长14.30%、11.77%和14.98%，EPS分别为1.00、1.11和1.28元。公司通过优化产品线、拓展市场渠道和提升运营效率，实现了收入和利润的稳步增长。核心创新产品临床数据优异，出海潜力大。公司多领域布局创新管线，综合考虑三生制药的业绩增长预期、研发亮点和出

5、海潜力，我们认为公司未来发展前景广阔，出海可期待，选择中国生物制药、石药集团、翰森制药、复宏汉霖、先声制药作为可比公司，2025年平均PE为17倍，三生制药对应2025年3月26日收盘价10.82港元，PE仅10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1、临床进度不达预期：目前公司的核心产品仍有多项适应症处于临床阶段，提示注意临床研发风险；2、商业化表现不达预期：产品销售情况对公司的收入以及盈利具有重大影响；4、警惕相关产品生物类似药冲击、集采压力以及竞争格局变化多轮驱动，迎接创新出海新篇章2三生制药始于1993年，经过20年多年的迅速发展，公司现已成为一家集研发、生产与销售为一体

6、的中国生物制药领军企业。公司目前拥有近600名经验丰富的科学家组成的研发团队，专注于研究及开发创新型药品，分别在沈阳、上海、深圳和杭州设有4大研发中心，拥有生物药和化药双领域研究平台，涵盖从基础研发、临床前研究、临床试验到新药注册上市的药物开发全过程。公司拥有抗体药物国家工程研究中心公司，100余项国家发明专利授权，31个在研产品（其中有26个作为创新药物开发），覆盖肾科、肿瘤科、自身免疫性疾病、皮肤科及眼科等多种治疗领域。根据公司2024年年报，公司拥有由2,653名销售及营销人员、1,248名分销商及1,811名第三方推广商组成的庞大销售及分销网络。产品于逾3,000家三级医院及近9,00