1、证券研究报告|公司深度|服装家纺 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九兴控股(01836)报告日期：2025 年 03 月 25 日 高端鞋履制造商高端鞋履制造商龙头，龙头，开发开发设计设计能力领先能力领先 九兴九兴控股深度报告控股深度报告 投资要点投资要点 公司深耕高端鞋履公司深耕高端鞋履开发开发制造，凭借领先的开发设计能力，制造，凭借领先的开发设计能力，差异化绑定高附加值差异化绑定高附加值的的高端运动、高端运动、奢侈奢侈、时尚时尚品牌品牌客户客户。19 年年管理层管理层顺利接班后，顺利接班后，时尚时尚奢侈品类客奢侈品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升，公司绽放新活力。户拓展

2、加速，运动品类客户份额持续提升，公司绽放新活力。23 年公司开启第年公司开启第一个一个 23-25 三年规划，利润三年规划，利润 CAGR 增长目标为增长目标为低双位数。低双位数。卓越高端鞋履制造商卓越高端鞋履制造商，23 年开启年开启的的首个首个三年规划三年规划超预期推进超预期推进 全球领先的高端优质鞋履开发制造商，产能布局中国、越南、孟加拉、印尼、菲律宾，客户涵盖 Nike、deckers、Balenciaga、Cole Haan 等，涵盖运动、休闲、奢侈、时尚等品类，2019 年管理层顺利接班后，奢侈时尚品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升，19-24 年运动、奢华收入 CAGR

3、分别为 8.5%、6.7%。23 年公司启动第一个三年规划，目标在 2025年底 OPM 达 10%，利润复合增速达低双位数，23 年 OPM 达 11%，创历史新高，提前达成规划目标。竞争优势：竞争优势：领先开发设计能力，深度绑定高端品牌领先开发设计能力，深度绑定高端品牌 开发设计能力领先开发设计能力领先，ASP 领先行业。领先行业。深耕高端鞋履 ODM 业务，九兴 24 年 ASP达 28.4 美元，显著领先行业，研发费用率为 3.1%，处行业第一梯队，生产工艺媲美欧洲，同时具备优秀快反能力，时尚奢侈和限量鞋款生产能力对比同行具备稀缺性，主要客户 Nike 处品牌变革调整期加大创新产品研发

4、，公司有望受益。客户客户赛道多元化赛道多元化，深度绑定深度绑定高附加值高端运动、奢侈时尚品牌。高附加值高端运动、奢侈时尚品牌。公司深度绑定Nike、Balenciaga、Prada、UGG 等国际知名品牌，布局运动、奢侈、时尚、休闲全品类品牌客户，24 年收入占比分别为 45%/8%/27%/20%，有效分散流行趋势周期风险，并凭借卓越的设计开发和生产工艺，差异化绑定高附加值的奢侈时尚类客户，时尚奢侈品类收入占比提升有望推动利润率向上。多元化产能布局，东南亚产能持续爬坡多元化产能布局，东南亚产能持续爬坡+拓展拓展，人效领先，人效领先。2024 年公司中国、越南、其他亚洲地区（菲律宾、印尼和孟加

5、拉）出货量占比分别为 27%、51%、22%，未来印尼、孟加拉产能有望进一步扩张推动公司出货量显著增长。2024 年人均出货量/人均创收分别达 1244 双/年、3.6 万美元/人，14-24 年 CAGR 分别为7%、6%，生产效率持续大幅优化并处行业领先水平。盈利预测与估值盈利预测与估值：成长性与高股息兼具的优质标的：成长性与高股息兼具的优质标的 我们预计 25/26/27 年公司实现营收 16.2/17.4/18.6 亿美元，分别同比增长5%/7%/7%，实现归母净利润 1.9/2.1/2.3 亿美元，分别同比增长 8%/12%/11%，对应 PE 为 10/9/8X，公司承诺未来分红率

6、维持 70%，另外 24-26 年每年 6000 万股票回购或特别股息，对应 25 年股息率达 10%，成长性和高股息兼具的优质标的，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 贸易摩擦风险，产能拓展不及预期，品牌客户订单流失风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 分析师：詹陆雨分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 研究助理：周敏研究助理：周敏 基本数据基本数据 收盘价 HK$17.56 总市值(百万港元)14,548.65 总股本(百万股)828.51 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要