1、11中邮证券2025年3月25日蜜雪集团（2097.HK）首次覆盖报告：长坡厚雪，缔造我国茶饮龙头标杆证券研究报告投资评级：买入|首次覆盖蔡雪昱（首席分析师）SAC编号：S1340522070001邮箱：杨逸文（分析师）SAC编号：S1340522120002邮箱：2投资要点 二十载磨砺，成就行业标杆。1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，截至24年Q3，蜜雪冰城构建的门店网络已超过4.5万家，覆盖中国及海外11个国家。随着加盟门店网络扩张，公司营业收入持续增长，截至24年Q3，蜜雪冰城实现营业收入186.6亿元。现制饮品行业：渗透提升，下沉和出海发展。全球饮品市场中，现制饮品

2、保持快速增长，占比持续提升。分不同市场来看，中国市场及东南亚现制饮品市场未来增长潜力遥遥领先。我国现制饮品保持快速增长，市场规模预计从2023年的5175亿元增长至2028年的11634亿元，复合年增长率为11.59%。其中分不同价位带饮品市场来看，平价现制饮品未来增速显著快于中高价位带饮品，预计2023年至2028年的复合年增长率预计为22.18%，占比从26.4%提升至31.97%。竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出。蜜雪加盟门槛低，前期投入小，加盟单店的盈利能力强。得益于其持续迭代的加盟商扶持体系，蜜雪冰城门店规模近两年快速扩张。供应链覆盖采购、生产、物流、仓储等，且在产业链各环节

3、都布局了全资子公司，不断通过自建供应链和源头直采稳定原料价格，持续弱化上游扰动。大单品策略&季节性新品推新打造产品优势，“雪王”IP构建全渠道营销生态。海外扩张：性价比打通海外，增长第二曲线。性价比打通海外，东南亚第一现制饮品品牌，其用价格和产品优势+本土化改造，在东南亚市场开辟出新蓝海。越南市场本土连锁品牌占据较强消费者心智，蜜雪利用冰淇淋等性价比大单品占领市场。盈利预测与投资评级：预计2024年-2026年公司实现营业收入248.24/301.58/339.13亿元，同比+22.27%/+21.49%/+12.45%，预计2024年-2026年公司实现归母净利润45.82/56.28/63

4、.96亿元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，对应三年EPS分别为12.15/14.92/16.96元，对应当前股价PE分别为30/25/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：开店不及预期的风险；海外市场波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险；成本波动的风险。请参阅附注免责声明3 3一蜜雪冰城：极致性价比，深耕供应链1 1.1 1公司介绍：公司介绍：二十载磨砺二十载磨砺，成就行业标杆成就行业标杆 1 1.2 2股权与高管：股权与高管：股权结构较为集中股权结构较为集中，管理团队经验丰富管理团队经验丰富1 1.3 3产品门店产品门店：产品矩阵丰富多样：产品矩阵丰富多样

5、，门店下沉遍布全国门店下沉遍布全国1 1.4 4经营指标：经营指标：加盟驱动营收高增加盟驱动营收高增，费控优化利润增长费控优化利润增长41.1 二十载磨砺，成就行业标杆 二十八年三阶蜕变，从街边摊到全球茶饮巨头。（1）产品筑基期：1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，并于次年启用品牌名蜜雪冰城，2005年蜜雪研发出首款标志性产品售价仅1元的新鲜冰淇淋。（2）供应链革命期：07年张红甫的加入并推动门店网络发展，12年建成中央工厂实现核心原料100%自产，14年开始自建物流体系，铸造竞争护城河。（3）生态扩张期：2015年起品牌正式走出河南，2016年蜜雪冰城成都分公司正式成立，辐

6、射中国四川、重庆、贵州、云南、西藏自治区的市场，17年创立子品牌幸运咖，18年蜜雪冰城海外首店在越南河内落地，同时，雪王IP诞生，开启多品牌布局与全球化战略新征程。资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表1：蜜雪冰城发展历程51.2 股权结构较为集中，管理团队经验丰富 股权结构较为集中，创始人兄弟分别持股40.84%，张红超先生为实际控制人。蜜雪冰城创始人张红超现任公司董事长，其弟张红甫为联席创始人兼首席执行官，两人分别持股40.84%，为公司实控人。其余核心管理层团队（2人）持股比例达1.02%，员工持股平台（青春无畏和始于足下）持股0.86%。图表2：公司股权结构资料来源：