1、证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 交通运输交通运输 2025 年年 03 月月 25 日日 极兔速递（01519.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）全球化综合物流服务商，全球化综合物流服务商，三大市场解析公司三大市场解析公司盈利路径盈利路径大物流时代系列研究（大物流时代系列研究（27）目标价：目标价：7.69 港港元元 当前价：当前价：5.64 港港元元 极兔速递是全球综合物流服务运营商，极兔速递是全球综合物流服务运营商，2024 年调整后实现盈利。年调整后实现盈利。1）公司）公司创立创立于于 20

2、15 年，起家东南亚，迅速扩张至中国及其他新市场，网络覆盖年，起家东南亚，迅速扩张至中国及其他新市场，网络覆盖 13 个国个国家。家。与直营制、加盟制有所差异，与直营制、加盟制有所差异，公司是采用区域代理模式，公司是采用区域代理模式，实现全球化网络的快速布局，其具备独特优势：弱化利益与文化协调要求、保持组织架构灵活性与市场适应性、强化运营管控能力、降低资本投入需求。2）三三大大市场齐发市场齐发力，力，2024 年实现经调整净利润扭亏，年实现经调整净利润扭亏，盈利 2 亿美元，经调整净利率 2.0%；2023年亏损 4.3 亿美元。收入：持续高增长，收入：持续高增长，2024 年实现收入 102

3、.6 亿美元，同比+15.9%，20-24 年 CAGR60.8%；经调整经调整 EBITDA：2024 年实现 7.8 亿美元，同比+431%。3）分市场分市场看看：东南亚：东南亚贡献贡献利润利润主要来源主要来源，中国区盈利能力快速，中国区盈利能力快速提升提升，新市场成长初期。件量，新市场成长初期。件量占比：占比：2024 年中国、东南亚、新市场分别占比80%、19%、1%；收入构成收入构成：三区域对应占比为 62%、31%、6%，跨境物流另贡献 1%收入。盈利能力。盈利能力：2024 东南亚、中国、新市场东南亚、中国、新市场毛利分别为 6.3 亿、4.2亿、0.3 亿美元，毛利率为 19.

4、7%、6.6%、5.2%；经调整经调整 EBITDA 利润利润分别分别为4.6 亿、4.3 亿、-0.4 亿美元。我们从东南亚、中国、新兴市场三大市场来解析公司盈利路径。我们从东南亚、中国、新兴市场三大市场来解析公司盈利路径。中国市场：中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利。1）极兔）极兔中国崛起的背后：借东风：中国崛起的背后：借东风：与早期的拼多多互利共生；渠道渗透：渠道渗透：依靠 OV 体系迅速拓网；战略性收购：战略性收购：通过两次战略性收购实现跃迁。2）经营表现：）经营表现：a）收入件量高增收入件量高增:20-24 年，

5、收入 CAGR 91.1%，件量 CAGR 75.6%。b）盈利能）盈利能力：力：23 年年 EBITDA 扭亏，扭亏，24 年年 EBIT 盈利。盈利。2024 年经调整 EBITDA 利润 4.3亿美元，全年经调整 EBIT 利润达 1.5 亿美元，首次实现全年度盈利。c）单票单票盈利能力逐步提升：盈利能力逐步提升：i）单票收入：）单票收入：从拓展初期的激进定价改善客户结构，单票收入降幅慢于行业，23 年单票收入同比不降反增，2024 年全年单票收入约2.30 元，同比下降约 4.3%。ii）单票成本：差距逐步收窄。）单票成本：差距逐步收窄。2023 单票运输成本：中通 0.45 元圆通

6、0.46 元极兔 0.49 元韵达 0.50 元。东南亚东南亚市场市场（印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、柬埔寨、新加坡（印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、柬埔寨、新加坡七国七国）：稳居市场龙头，集团主要盈利来源。稳居市场龙头，集团主要盈利来源。1）市场共性：）市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，18-24 年行业件量 CAGR 30.4%；2）市场拓展逻辑：）市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”；3）市场表现：公司蝉联市场龙头地位）市场表现：公司蝉联市场龙头地位 2020 年起极兔一直在东南亚市场排名第一，24 年市占率 28.6%，同比提升 3.2pts；4）财务表现：