1、宏观深度报告 估算关税对美国通胀的影响：三个框架 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观深度报告 宏观报告 海外宏观 2025 年 3 月 25 日 证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张璐张璐 投资咨询资格编号S1060522100001 ZHANGLU 范城恺范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI 平安观点：目前特朗普上任后宣布的关税政策，主要包括“地区关税”（25%加墨欧、20%中国）和“行业

2、关税”（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸）等。本篇报告介绍三个分析框架，由简至繁，估算这些政策对美国通胀影响。1、基础框架。、基础框架。假设关税成本完全传导至消费价格，不考虑企业决策、需求变化、汇率变动和贸易反制等因素。2024 年，美国前四大进口来源地分别为欧盟（18.5%）、墨西哥（15.5%）、中国大陆（13.4%）和加拿大（12.6%）。“地区关税”涉及关税金额合计为 4689 亿美元，相当于对全部商品加税 14.3%，预计分别抬升美国 CPI、PCE 通胀率 2.7、2.9 个百分点；“行业关税”预计分别拉动 CPI、PCE 通胀率 1.2、1.3 个百分点。2、进阶框架。、进阶框

3、架。在基础框架上，考虑企业定价策略，但仍不考虑需求、汇率和贸易反制等影响。这需要将进口商品区分为终端消费品和中间品，这需要将进口商品区分为终端消费品和中间品，消费品关税直接传导至 CPI，中间品关税通过 PPI 间接传导至 CPI。在此过程中，我我们简化了进口商品类别（按们简化了进口商品类别（按 HS2 编码重新划分为编码重新划分为 17 大类），并寻找它们与大类），并寻找它们与CPI、PPI 子项的映射关系。子项的映射关系。结果显示，“地区关税”预计拉动美国 CPI 通胀率 1.24 个百分点，其中消费品直接拉动 0.63 个百分点、中间品间接拉动 0.61个百分点；“行业关税”预计拉动美国

4、 CPI 通胀率 0.75 个百分点，其中消费品直接拉动 0.48 个百分点、中间品间接拉动 0.28 个百分点。同时实施“地区+行业”关税，预计拉动 CPI 通胀率 1.41 个百分点。3、动态均衡模型。、动态均衡模型。PIIE 论文借助多国多部门跨期一般均衡模型（G-Cubed），全面考虑企业定价决策、需求变化、汇率变化、贸易反制等因素。以“25%加墨、10%中国”的关税政策为例，无反制情况下，PIIE 模型预计其对 2025 年美国通胀的拉动为 0.49 个百分点，低于“进阶框架”测算的 0.78 个百分点，更低于“基础框架”下的 1.57 个百分点。模型结果还显示，如果贸易对手反如果贸

5、易对手反制，这一影响可能放大至无反制情形的制，这一影响可能放大至无反制情形的 2 倍左右。倍左右。总结。我们自行构建的“进阶框架”兼顾精度和可操作性。总结。我们自行构建的“进阶框架”兼顾精度和可操作性。而且这一框架不仅可以评估分地区的关税影响，也可以评估行业关税、以及“地区+行业”关税同时生效的影响。我们认为，考虑需求变化、汇率因素等，关税的实际影响可能低于“进阶框架”测算结果 0-30%，据此预计“地区关税”对美国通预计“地区关税”对美国通胀胀的抬升在的抬升在 0.9-1.2 个百分点，“行业关税”影响个百分点，“行业关税”影响 0.5-0.8 个百分点，“地区个百分点，“地区+行行业”关税

6、影响业”关税影响 1.0-1.4 个百分点。个百分点。最后，可以初步思考通胀制约下，各类关税政策的落地难度，美国对华加征美国对华加征 20%关税制约较小，对加拿大、墨西哥加征关税制约较小，对加拿大、墨西哥加征25%关税制约上升，追加欧盟乃至全球关税的制约更大；汽车关税的制约较关税制约上升，追加欧盟乃至全球关税的制约更大；汽车关税的制约较大，药品、钢铝、木纸、芯片等关税的制约较小。大，药品、钢铝、木纸、芯片等关税的制约较小。风险提示：风险提示：对于关税向美国通胀传导路径的理解不到位；美国进口商品类别与 CPI、PPI 的映射存在误差；特朗普关税政策落地存在不确定性等。证券研究报告宏观深度报告 请