1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 中国地产：分化中的积极信号及其宏中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义观涵义 华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究员 常慧丽，常慧丽，PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +(86)10 6321 1166 研究员 陈玮陈玮 SAC No.S0570524030003 SFC No.BVH374 +(86)10 6321 1166 2025 年 3 月 24

2、 日中国内地 专题研究专题研究 中国地产（一手+二手）总成交额去年 4 季度开始回升，今年少量城市出现了价格下行放缓的信号。回顾过去 4 年，中国地产市场快速完成了一定体量的调整，且经历了供给侧较快的出清过程。统计局数据显示，中国新房成交量年化水平从 2021 年中的高点逐步回落，而百强房企和 60 城商品房口径的累计降幅已接近其他国家地产调整区间上限。我们去年 5 月开始从长周期的角度探讨本轮地产下行周期的潜在“底部”区间的成交量水平及时点，彼时的答案是若名义增长企稳，本轮地产调整的“底部”换房率可能在 4%附近。按彼时趋势，预计在 2025 年中前触及这一水平（参见本轮地产周期何时会初现曙

3、光？,2024/5/31）。去年 4 季度以来地产市场的积极信号在增加（参见近期中国地产行业的一些积极变化，2025/2/2），本文更新房产及土地市场数据走势，并探讨地产相关需求和预期变化的深远宏观影响。一、一、本轮成交量和换房率本轮成交量和换房率累计调整幅度累计调整幅度均已接近均已接近区间上限区间上限 本轮中国地产成交量的累计调整幅度已接近海外国家类似周期的区间上限；且换房率（新房+二手房年度成交）/城镇房屋存量%）从 2020 年 7-8%的高位降至 2024 年 3 季度年化 4%的水平，已接近城镇化率更高、生活水平升级更慢的发达经济体换房率区间下限（如美国、韩国）。二、近期地产市场走势

4、释放的二、近期地产市场走势释放的几几个积极信号个积极信号 1.二手房成交持续走强二手房成交持续走强。去年 2 季度来，随着下行压力加速释放及逆周期调节加码，居民购房负担能力改善，二手房成交回升。今年二手房成交量有望在去年下半年增长 9.6%的基础上再增一到两成。2城市间走势分化城市间走势分化分化是筑底的前奏（但非充分条件）。分化是筑底的前奏（但非充分条件）。去年下半年来，一线及部分强二线城市住宅需求明显强于其他城市。全国一、二线城市新建商品住宅房价环比分别于去年 11、12 月止跌回升；70 城样本中新房价格上涨城市数已从去年 8 月的 2 个增至今年 2 月的 18 个城市。3土地市场出现“

5、磨底”早期迹象。土地市场出现“磨底”早期迹象。今年 1-2 月，全国土地购置费增长率回升至 0 附近，降幅较去年同期（-8.7%）明显收窄。同时，成交结构改善：如城投拿地占比显著下行；少数高能级城市占比跳升；民营开发商参与率反弹；土地供给质量提高、溢价率回升这些变化均显示土地的真实需求或已筑底。4.一线城市及重点区域一线城市及重点区域租金降幅收窄，租金降幅收窄，对应通胀预期企稳。5库存去化加速，尤其是“有效库存”。库存去化加速，尤其是“有效库存”。本轮地产供给端也经历了一定的调整。目前，即使包含过去 3-4 年去化不力（即需求难以恢复）的库存，一线城市去化周期已降至 18.1 个月，而少数城市

6、（如深圳、杭州等）的去化周期已低于 12 个月。三地产企稳的宏观意义：增长、财政、金融稳定、通胀预期及消费倾向三地产企稳的宏观意义：增长、财政、金融稳定、通胀预期及消费倾向 综合看，目前地产周期的积极信号正在增加，可持续性仍待观察。地产周期对中国宏观走势仍较为关键：“泛地产”产业链对名义 GDP 的拖累有望明显收窄；有助于稳定地产相关行业、以及包括城投平台在内的广义财政部门的信用扩张周期；缓解地方政府现金流压力、推动财政支出回升。此外，更重要的是，若房价和租金的降幅收窄甚至企稳，将有助于推升居民对通胀的真正“体感”和通胀预期，并促进消费倾向回升。风险提示：外需不确定性上升扰动名义增长企稳节奏；