1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 解码海外投行高估值（二）：业务变革强化盈利解码海外投行高估值（二）：业务变革强化盈利 核心观点核心观点：PB-ROE 框架下，框架下，美国头部投行呈现美国头部投行呈现高高 ROE 支撑高支撑高 PB的估值逻的估值逻辑辑，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报告聚焦盈利扩张。告聚焦盈利扩张。以摩根士丹利和高盛为例，两者的市净率由 2020 年的 1.17、0.97 倍分别攀升至 2024

2、 年的 1.76、1.63 倍，这源于投行业务模式革新带来的持续盈利优势。回顾过去十年，尤其是在经济逆周期阶段，溢价高增多出现于盈利提振阶段，伴随泛财富管理与机构业务的协同升级，驱动盈利扩张与估值抬升，证实了海外投行估值提升源自海外投行估值提升源自盈利能力的阿尔法催化盈利能力的阿尔法催化的核心观点。泛泛财富管理维度财富管理维度：客户、资产等多维度提高业务附加值与盈利能力客户、资产等多维度提高业务附加值与盈利能力。大摩大摩构建 AUM 驱动模型促财富管理发展，并购扩渠道+高净值客群聚焦加速 AUM 扩容，收费渗透率提升+高费率账户占比提高放缓费率下行速度，网点整合+投顾提效降低单位薪酬成本；高盛

3、高盛通过机构深化合作+聚焦高净值客群实现大量获客，聚焦私募股权等另类资产、依托Vintage 系列旗舰产品创新维持费率中枢，加速第三方另类投资，减少自有资金投入，增强资金使用效率。机构业务维度：机构业务维度：聚焦非方向性的杠杆提升与客需性创新能力提升聚焦非方向性的杠杆提升与客需性创新能力提升。以高盛为例，（1）资产端：）资产端：非方向性做市业务优势显著，通过规模扩张与杠杆提升驱动交易收益增长，其核心竞争力源于均衡的客户生态体系、高度成熟的标的证券关联市场、持续加码的金融科技研发投入、客需导向型产品创新能力以及精细化资产风控能力；（2）负债端：）负债端：信用中介业务战略布局持续深化，多元化融资渠

4、道拓展与低成本融资水平夯实收益质量；（3）协同端：）协同端：投行生态协同效应显著，投行业务巩固一流投行的品牌效应，投行投行+机构机构投行投行+投资投资持续巩固全球股权承销及并购交易领域的主导地位。启示与投资建议。启示与投资建议。三大路径提升国内券商估值：（1）泛财富管理业务：）泛财富管理业务：对于财富管理，需聚焦渠道扩容、高净值客群与高费率资产配置驱动盈利水平。资产管理方向应深化机构合作、战略性布局第三方另类投资赛道以夯实收益质量；（2）机构交易业务：）机构交易业务：突破杠杆限制，衍生品及做市扩容、提高客需创新能力以及风险管理能力，释放业务增长动能；（3）投行业务：）投行业务：构建投行+生态协

5、同网络，服务新质生产力是核心方向，需聚焦融资端改革突破、交易型中介业务模式创新以及组织架构重构。建议建议关注具备核心业务优势的券商关注具备核心业务优势的券商：泛财富管理和新型资本中介业务领先的头部券商，建议关注中金公司（H）、华泰证券（AH）、国泰君安（AH）、中信证券（AH）和东方证券（AH）。风险提示风险提示。行业竞争加剧风险、市场过度波动风险、行业监管趋严等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-03-19 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901

6、分析师：分析师：严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-88286912 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:解码海外投行估值提升（一）：政策放松放大贝塔 2025-03-18 证券行业:2 月新发基金同比增长，宽松政策有望提振信心 2025-03-16 证券行业:香港资管行业拆解及展望 2025-02-24 -20%-5%10%24%39%54%03/2405/2408/2410/2401/2503/25证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3333 Tab