1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 是什么：多邻国是一款伪装成语言学习是什么：多邻国是一款伪装成语言学习 APP 的手游。的手游。公司24 年实现营业收入约 7.5 亿美元，主要依靠游戏化的闯关学习机制实现忠实用户的订阅付费转化。多邻国 90 日留存数据约 10%对标全球知名消消乐糖果传奇，24 年订阅收入超 43亿元，约为王者荣耀的 1/3。驱动因子：驱动因子：MAU*付费率付费率*ARPU 值拆解，关注全球化值拆解，关注全球化/IP 化化/游戏化游戏化/AI 化。化。我们认为，全球化、IP 化、游戏化能够支撑公司MAU的持续高增，而AI化则有望同时提升付费率与ARPU值，进而实现三因

2、子共振的超预期增长。1）全球化（增长的极限）：非美国地区 MAU 渗透率较低，中国、印度渗透率仅为 0.1%，出海潜力有待释放。2）IP 化（低成本拉新）：重视品牌 IP 打造，效果广告拉新占比低于 30%，单次安装成本仅为$0.47。3）游戏化（长线留存）：渗透在课程内外的游戏化学习机制，超过 800 万用户连续打卡时间超过 1 年。4）AI 化（提价提付费）：落地 AI 对话学习功能，Max 版本远期有望为 ARPU 值创造约 50%提升空间。竞争壁垒：全球唯一提供竞争壁垒：全球唯一提供 40+语言免费学习语言免费学习 APP，三重壁垒积累，三重壁垒积累 1 亿亿+MAU。1）AI 时代还

3、有必要学习语言吗？16 年Google Translate 优化算法、22 年 ChatGPT 问世、24 年GPT-4O 发布不改公司 MAU 高速增长。2）游戏化学习能学到东西吗？英语课程设计为欧洲共同语言参考标准 CEFR B2 水平（普通白领工作水平）。3）竞争对手如何？全球唯一提供 40+语言免费学习 APP，AI 付费订阅互动可玩性较强。4）再造小绿鸟的壁垒在哪？每日打卡带来“意义感”（设计壁垒），高频 A/B 测试降低打卡阻力（技术壁垒），IP 角色深入人心+专业化课程编排（IP 壁垒）。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2527 年营业收入分别为 9.95/12.78/16.

4、77 亿美元，归母净利分别为 1.74/3.06/5.34 亿美元，EPS 分别为3.84/6.76/11.80 美元。采用市盈率法，给予公司 27 年 30X PE估值，目标 354.0 美元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 付费用户增长趋缓的风险；稳态 ARPU 值不及预期的风险；高阶英语课程、数学、音乐等新科目拓展效果不及预期的风险；费用率降低不及预期扰动利润释放节奏的风险。公司基本情况（百万美元）项目 12/23 12/24 12/25E 12/26E 12/27E 营业收入(百万美元)531.11 748.02 994.63 1,278.12 1,677.30 营业收入增长

5、率 43.74%40.84%32.97%28.50%31.23%归母净利润(百万美元)16.07 88.57 173.75 305.68 534.08 归母净利润增长率 126.97%451.28%96.16%75.94%74.72%摊薄每股收益(美元)0.38 1.97 3.84 6.76 11.80 每股经营性现金流净额 3.61 6.35 4.34 8.32 13.88 ROE(归属母公司)(摊薄)2.45%10.74%18.31%25.36%31.60%P/E 600.42 164.49 79.73 45.31 25.94 P/B 14.72 17.67 14.60 11.49 8.2

6、0 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,400158.00209.00260.00311.00362.00413.00464.00240321240621240921241221美元(元)成交金额(百万元)成交金额多邻国 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、引子.4 1.1 从哪来：验证码之父的二次创业，源于教育平权的梦想.4 1.2 是什么：一款伪装成语言学习 APP 的手游.4 二、驱动因子.5 2.1 驱动因子拆解：MAU、付费渗透率快速提升，ARPU 值趋稳.5 2.2 驱动因子一/全球化：非