1、证券研究报告公司深度研究食品加工 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 百合股份（603102）百合生幽谷，久有凌云志百合生幽谷，久有凌云志 2025 年年 03 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 苏铖苏铖 执业证书：S0600524120010 证券分析师证券分析师 邓洁邓洁 执业证书：S0600525030001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)37.95 一年最低/最高价 28.06/42.85 市净率(倍)1.53 流通A股市值(百万元)1,361.06 总市值(百万元)2,428.80 基础数据

2、基础数据 每股净资产(元,LF)24.74 资产负债率(%,LF)10.12 总股本(百万股)64.00 流通 A 股(百万股)35.86 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）725.33 871.25 830.63 945.96 1,065.92 同比（%）9.59 20.12(4.66)13.89 12.68 归母净利润（百万元）137.84 169.07 155.74 177.26 201.82 同比（%）(6.89)22.65(7.88)13.82 13.85 E

3、PS-最新摊薄（元/股）2.15 2.64 2.43 2.77 3.15 P/E（现价&最新摊薄）18.09 14.75 16.01 14.07 12.36 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 砥砺二十载，成就保健品巨头。砥砺二十载，成就保健品巨头。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005 年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵。公司战略连贯、基本面稳健：2016-2023 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 13.23%/15.53%。保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。

4、（1）2010-2023 年全球维生素和膳食补充剂零售额 CAGR 为 4%，同期我国增速为 9%，高于世界平均水平。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，预计未来三年保健品市场规模增速有望维持在 6%左右。（2）构建渠道优势是关键，我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三次切换，2019 年以来线上转型更明确：2010-2024 年线上电商销售额占比已由 3.1%提升 58%。（3）2023 年我国营养保健品代工市场规模约 35 亿美元，但 CR5 低于 20%，随着产业链效率及专业性提升，保健品代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额

5、增长。合同合同代工：研发领航，增量可期。代工：研发领航，增量可期。（1）公司研发端高举高打，特设专家团队进行批文维护：截至 2023 年，百合股份保健品批文数量国内第一，共计 1302 个，其中 2023 年新增备案 147 个。（2）错位竞争，公司主动降低市场准入门槛，为中小品牌提供小批量、定制化服务，下游客户类型多元且分散，2023 年前五大客户收入占比仅 15.67%，公司议价权强、订单利润率高。（3）公司拥有稀缺的柔性供应链，能够实现多剂型、多规格产品的快速切换，有望赋能以电商品牌、线下连锁药店、会员商超等为代表的新客户开拓。自主品牌：自主品牌：错位竞争，打开局面错位竞争，打开局面。公

6、司旗下现有百合康、鸿洋神等六大品牌，下游结构同样分散（线下直营合作方多为小体量的区域性连锁药房），公司采取“平价快销”的模式，平价销售、让利渠道，实现自主品牌收入的逆势增长：2024H1 自有品牌营收增长 1.34%，同期实体药店整体零售额/保健品类销售额同比分别-3.70%/-30%，药房渠道的费用补贴有望常态化，或带动自主品牌逆势提升份额。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为1.56/1.77/2.02 亿 元，同 比 增 速 为-7.88%/13.82%/13.85%，EPS 分2.43/2.77/3.15 元，对应当前 PE 为 1