1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 解码海外投行估值解码海外投行估值提升（一）提升（一）：政策放松放大贝塔政策放松放大贝塔 核心观点核心观点：PB-ROE 框架下，美国头部投行呈现框架下，美国头部投行呈现高高 ROE 驱动高驱动高 PB的估值特的估值特征，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报征，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报告聚焦监管。告聚焦监管。近年来海外投行走出一轮估值提升行情，很大程度源于经济复苏及监管环境相对宽松带来的估值贝塔，如 2020-

2、2024 年间，大摩和高盛的 PB 分别由 1.17、0.97 倍提升至 1.76、1.63 倍。回顾近十年回顾近十年，估值估值溢价多出现于监管宽松周期启动阶段溢价多出现于监管宽松周期启动阶段，伴随经济伴随经济复复苏苏与行业景气度同步上行，驱动盈利扩张与估值抬升。与行业景气度同步上行，驱动盈利扩张与估值抬升。通过复盘过往美国金融监管政策周期和投行超额收益阶段可知，特朗普 1.0 初期（2016-2018 年）是监管放松和投行估值提升形成共振的阶段，在 多德-弗兰克法案实施后的首次金融监管放松政策经济增长、监管放松和消费者保护法案的催化下，美国投行实现了中枢约 20%，峰值达 33%明显稳定的两

3、年超额收益。海外投行估值提升来自监管宽松的贝塔催化海外投行估值提升来自监管宽松的贝塔催化。特朗普 1.0 时期（2016-2018）通过经济增长法案开启监管宽松周期，催生投行超额收益：（1）流动性释放：流动性释放：降低中小银行资本约束，激活财富管理及资本市场；（2）资本效能优化：资本效能优化：简化发行机制+调升 SIFI 门槛，促进 IPO 及承销业务规模，释放杠杆空间驱动机构业务盈利；（3）业务边界突破：业务边界突破：松绑沃尔克规则刺激重资产业务扩张。展望特朗普展望特朗普 2.0 时代，金融监管时代，金融监管政策政策或将进一步放松，众领域将高度或将进一步放松，众领域将高度受益：受益：（1）银

4、行业：）银行业：巴塞尔 III 或延后实施且资本充足率调降，催化区域银行整合与经营弹性提升，改革重心或向大行倾斜，CFPB 权限削弱或致消费者权益保障弱化；（2）资管行业：）资管行业：大型资管机构纳入 FSOC系统性监管持续推进但节奏放缓，管理规模及增速有望回升；（3）加）加密资产：密资产：监管框架或进一步松绑，有望与传统金融机构融合深化，或升级为国家战略资产；（4）并购市场：）并购市场：受益反垄断审查边际放宽，市场交易量和活跃度有望进一步回暖，跨境并购面临多重博弈。启示与投资建议。经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金启示与投资建议。经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽

5、松提升券商业务发展空间与估值溢价。融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价。国内未来“稳增长、防“稳增长、防风险、促改革”风险、促改革”的政策方向与美国存在战略呼应，需借鉴海外经验实现监管弹性、创新包容、风险防控监管弹性、创新包容、风险防控三方面的协同突破。建议关注并购催化及政策受益的头部券商，资本市场深化投融资改革、中长期资金入市与资本市场深化开放下推荐中国银河（AH）、中金公司（H）、国泰君安（AH）、华泰证券（AH）、中信证券（AH）和湘财股份等。风险提示风险提示。行业竞争加剧风险、市场过度波动的风险、行业监管趋严的政策风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025

6、-03-18 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-88286912 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:2 月新发基金同比增长，宽松政策有望提振信心 2025-03-16 证券行业:香港资管行业拆解及展望 2025-02-24 证券行业:迎接证券行业的AI 达尔文时刻 2025-02-14 -20%-6%8%22%36