1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分壁垒深厚，国内、海外双轮驱动增长壁垒深厚，国内、海外双轮驱动增长携程集团首次覆盖携程集团首次覆盖携程集团-S（09961.HK）旅游及景区证券研究报告/公司深度报告2025 年 03 月 19 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：苏畅分析师：苏畅执业证书编号：执业证书编号：S0740523110001Email：分析师：郑澄怀分析师：郑澄怀执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004Email：基本状况基本状况总股本(百万股)684流通股本(百万股)684市价(港元)518市值(百万港元)354,067流通市值

2、(百万港元)354,067股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）44,56253,37761,26069,72778,698增长率 yoy%122%20%15%14%13%归母净利润（百万元）9,91817,06716,14518,41120,905增长率 yoy%607%72%-5%14%14%每股收益（元）14.5124.9723.6226.9430.58每股现金流量32.1927.0321.8726.2531.87净资产收益率8%13%11%11%11%P/E32.919.1

3、20.217.715.6P/B2.72.32.11.81.7备注：股价截止自2025 年 03 月 18 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核心观点：核心观点：依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势。酒店集中度提升趋势对 OTA 份额与 take rate 影响较为有限,考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头。受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台。首 次 覆 盖，给 予首 次 覆 盖，给 予“买 入买 入”评 级。评 级。我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 收 入 分 别 为612.6/697.

4、3/787.0 亿 元，同 比 增 长 14.8%/13.8%/12.9%；归 母 净 利 润161.5/184.1/209.1 亿元，同比增长-5.4%/14.0%/13.5%；EPS 为 23.62/26.94/30.58元，对应 PE 20.2、17.7、15.6 倍。考虑公司主业的竞争优势、未来成长潜力，以及账面较多的投资性资产，当下估值具有吸引力，给予“买入”评级。携程面对数轮强敌进攻携程面对数轮强敌进攻，体现出了较强的竞争优势体现出了较强的竞争优势。存量阶段互联网平台间相互渗透，携程面对竞争时的表现要好于电商与本地生活龙头，在美团“农村包围城市”与抖音的流量冲击下均守住了自己的基本

5、盘。这种护城河我们认为核心来自三个环节这种护城河我们认为核心来自三个环节：（1）供给锁定。中高端酒店间夜量供给刚性，携程占据有限资源后可限制竞争对手扩张，这与电商存在明显不同；（2）用户画像差异。历史路径与业务组合使得携程汇聚了优质客群，这与供给侧竞争优势形成闭环；（3）基础设施门槛。机票、酒店交付流程长、非标属性重，需要地面团队保证供给稳定与履约服务，进一步提高进入门槛。酒店集中度提升带来的影响有限酒店集中度提升带来的影响有限，OTA 长期的份额与长期的份额与 Take rate 有望保持稳定有望保持稳定。有了有航司“提直降代”的先例后，酒店连锁化率提升的影响受市场关注。但我们观察到在酒店集

6、中度水平高度差异的欧洲和美国市场，OTA 酒店预订份额与 Take rate 差异也较为有限。即使是在美国拥有高市占率的万豪集团依然需要 12-13%的 OTA 客流作为补充。背后逻辑在于：相对航空业，酒店长期将处于长尾、非标的状态，平台提供信息撮合的价值无法被直销渠道抹平。考虑互联网生态差异考虑互联网生态差异，携程的生态位要好于海外龙头携程的生态位要好于海外龙头。在欧美 PC 依然是重要的流量入口，OTA 高度依赖于 Google 的流量分发。这一方面大幅提高了 OTA 平台的销售费用率，另一方面 Google 与酒店、航司的直连趋势将挤压平台的价值。中国互联网用户习惯于使用移动端，携程掌握