1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 公司深度研究|食品饮料 证券研究报告 安琪酵母（安琪酵母（600298.SH）国内国内供需供需格局改善，海外加速扩张格局改善，海外加速扩张 核心观点核心观点：国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润。（1）收入端：需求端看，酵母需求结构主要为烘焙食品，其次为酒类。供给端看，酵母行业呈寡头垄断格局，安琪持续追赶，跻身国内第一、全球第二位。安琪已完成一轮资本开支周期，短期国内酵母产能扩张有限；另一方面，龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。历史供需错配时，安琪往往选择直接

2、提价/降价，其次酵母产品和渠道结构变化亦影响均价。展望 2025 年，酵母行业需求回升，供给增长较少，安琪酵母产品有望实现量增价稳。（2）成本端：2025 年糖蜜供给增加、需求平稳，预计价格仍处下降通道，公司糖蜜吨成本有望下降1015%。折旧对利润率影响减弱，预计2025年公司新增折旧约1-1.3亿元。2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计 2025 年边际改善。总结来看，2025 年受益供需格局改善，安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放。海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现。2021 年至今安琪海外业务加速扩张

3、，预计 21-24 年海外收入复合增速 23.9%，25 年有望延续增长态势。安琪海外优势主要体现在：（1）海外产品性价比高，干酵母和 YE具备优势；（2）本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强；（3）干酵母和 YE 技术领先，持续巩固研发优势。利润端看，受益 YE 占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计 2024-2026 年收入 152.48/175.56/199.70亿元，同比增长 12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润 13.69/16.29/18.83亿元，同比增长 7.8%/19.0%/15.6%；对应 PE 估值 23

4、/19/16 倍。参考可比公司估值，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示。需求变化风险。原材料价格风险。海外业务风险。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）12843 13581 15248 17556 19970 增长率（%）20.3%5.7%12.3%15.1%13.7%EBITDA（百万元）2203 2243 2374 2833 3156 归母净利润（百万元）1321 1270 1369 1629 1883 增长率（%）1.0%-3.9%7.8%19.0%15.6%E

5、PS（元/股）1.57 1.47 1.58 1.87 2.17 市盈率（P/E）28.80 23.93 22.61 19.01 16.44 ROE（%）14.3%12.6%12.5%13.5%14.2%EV/EBITDA 19.20 15.52 14.67 12.24 10.92 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 35.64 元 合理价值 46.87 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2025-03-11 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）868.64/854.50 总市值/流通市值（百万元）309589/30454 一年内最

6、高/最低（元）38.12/27.88 30 日日均成交量/成交额（百万）8.87/317.84 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-0.45/10.55 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 分析师：分析师：廖承帅 SAC 执证号：S0260524070009 021-38003816 分析师：分析师：钱浩 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE No.BND274 021-38003634 请注意，符蓉,廖承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：