1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3939 Table_Page 公司深度研究|软件与服务 证券研究报告 【广发计算机【广发计算机&海外】金山云（海外】金山云（03896.HK）背靠小米金山，背靠小米金山，AI 为翼，发展再提速为翼，发展再提速 核心观点核心观点：背靠小米金山，保持中立定位，跻身为国内领先云服务商背靠小米金山，保持中立定位，跻身为国内领先云服务商。公司经历快速发展、优化/聚焦/蓄势阶段，23H2 加大 AI 算力基础设施与 AI 服务能力投入，开启新增长阶段。公司建立了庞大的计算资源池，围绕算力、存力、运力、数据、平台等筑牢智算能力体系，助力大模型训练及产

2、业应用落地。截至 24H1 公司拥有约 10 万台服务器，实现了EB 级的存储容量；在大规模网络能力方面，能够支持万卡超级计算集群。业绩再提速，业绩再提速，AI 收入贡献收入贡献快速提升。快速提升。24Q3 AI 业务占公有云收入 31%，占总收入 19%。24 年各项指标明显好转，24Q3 收入重回双位数增长，经调整 EBTIDA 于 24Q1 转正，24Q3 经调整 EBTIDA 率接近 10%。小米和金山集团是公司战略客户，其小米和金山集团是公司战略客户，其 AI 投入加大为公司增长提供重要投入加大为公司增长提供重要支撑。支撑。新签关联交易金额上限明显提高，其中 2527 年小米应付云服

3、务上限为 23.1/31.4/40.4 亿元，还包括未来 3 年 132 亿元融资服务上限，反映公司 AI 业务高成长性。小米汽车智能座舱、自动驾驶中的数据产生、数据处理、模型训练，以及未来的大模型、AIoT 方面庞大的推理量，都将为金山云的增长提供支撑。此外，公司已覆盖业内多数头部通用大模型创业公司，推理及应用将带来增量。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。受益于小米和金山生态的 AI 投入加大，及非生态客户推理需求增加，预计 AI 业务收入将快速扩大，非 AI 业务结构优化并趋于稳定，预计 2426 年收入实现 76.96/93.21/111.51 亿元；业务结构优化将推动毛利率提升、费

4、用率下降；预计 20242025 年经调整净亏损持续收窄并于 2026 年转正，分别为-8.58/-1.70/1.47 亿元人民币。参考可比公司，以 PS 估值，考虑 AI 业务快速增长同时 AI应用目前尚处于初期，我们给予 25 年 AI/非 AI 业务 10/2 倍 PS，对应合理价值 12.07 港元/股。首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：AI 应用进程不及预期；资本开支高企与回报压力；供应链依赖与断供风险；云服务提供商竞争加剧，差异化竞争能力不足。盈利预测：盈利预测：（除特殊说明，本报告货币单位为人民币，参考汇率 1 港元=0.931 人民币）单位单

5、位:人民币百万元人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）8,180 7,047 7,696 9,321 11,151 增长率（%）-9.7%-13.8%9.2%21.1%19.6%经调整EBITDA（百万元）-755-265 613 2,417 3,487 经调整净利润（百万元）-1,994-1,291-858-170 147 EPS（元/股）-0.73-0.61-0.49-0.10-0.02 市净率（x）0.85 1.03 4.98 4.24 3.57 EV/EBITDA（x）-16.18 11.21 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研

6、究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 9.17 港元 合理价值 12.07 港元 报告日期 2025-03-11 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）3805/3805 总市值/流通市值（百万港元）31774/31774 一年内最高/最低（港元）11.22/1.13 30 日日均成交量/成交额（百万）197/1863 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）116/590 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No.BNC117 0755-23480370 分析师：分析师：刘雪峰 SAC 执证号：S0260514