1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 Table_Page 宏观经济研究报告 2025 年 3 月 14 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 建筑业景气度与建筑业景气度与融资融资价格：一种固收价格：一种固收择时框架择时框架 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要报告摘要：利率利率取决于资金供

2、给和需求，所以取决于资金供给和需求，所以逻辑上来说逻辑上来说，国民经济中融资需求较高的部门会对利率影响较大。，国民经济中融资需求较高的部门会对利率影响较大。1在前期报在前期报告修复结构性失衡：告修复结构性失衡：2025 年货币环境展望中，我们详细阐述了这一框架：低融资需求的部门比如出口带动年货币环境展望中，我们详细阐述了这一框架：低融资需求的部门比如出口带动经济时，利率往往偏低；高融资需求的部门比如建筑业带动经济时，利率往往偏高。经济时，利率往往偏低；高融资需求的部门比如建筑业带动经济时，利率往往偏高。经验数据也显示经验数据也显示建筑业建筑业 PMI与与 10 年期国债收益率走势高度相关。本报

3、告年期国债收益率走势高度相关。本报告希望基于这一框架希望基于这一框架，从更为落地的宏观量化角度，从更为落地的宏观量化角度，检验下建筑业检验下建筑业景气度景气度在固收类资产中的择时效果。在固收类资产中的择时效果。我们在前期报告修复结构性失衡：2025 年货币环境展望中介绍了一个“名义增长、债务需求与资产价格”的理解框架，指出 2023 年下半年以来，利率对名义增长的“脱敏”可能与经济结构性失衡有关。2023 年下半年以来，经济结构的特征是基建地产消费偏弱，出口制造业偏强。由于出口制造业对债务融资的依赖度与推动作用偏弱，出口较好的年份，名义 GDP 增速/10 年国债利率的比值通常也会偏高，即低融

4、资需求的部门为主导驱动名义增长时，资金需求会偏弱，利率相对名义增长的定价会偏低。融资需求相对集中的建筑业景气度是衡量资金需求的重要线索。从历史规律看，建筑业 PMI 与 10 年期国债收益率走势高度相关。此外，因为出口制造业容易形成产能供给，出口制造业偏强意味着远期供给会增加，对产业供需比及价格中枢形成抑制。我们先观测数据特征。关于我们先观测数据特征。关于建筑业建筑业 PMI 与与 10 年期国债利率的年期国债利率的相关性相关性，可以从三个角度理解：，可以从三个角度理解：一是原始数据整一是原始数据整体趋势高度一致；二是建筑业体趋势高度一致；二是建筑业 PMI 进行同比差分处理后的序列进行同比差

5、分处理后的序列“峰峰-谷谷”与利率与利率“顶顶-底底”相对契合；三是两者经二相对契合；三是两者经二次单边次单边 HP 滤波技术降噪后，单一建筑业滤波技术降噪后，单一建筑业 PMI 趋势项能解释趋势项能解释 61%利率趋势变化；单一建筑业利率趋势变化；单一建筑业 PMI 周期项能解周期项能解释释 40%利率周期变化。利率周期变化。首先，直接观测建筑业 PMI 与 10 年期国债利率走势，可以看到整体趋势高度一致。其次，考虑到建筑业季节性波动较大，建筑工地开工与生产淡旺季有一定关系，我们将建筑业 PMI 做同比差分处理且进行 3 个月移动平滑，发现虽然建筑业 PMI 同比变动与 10 年期国债利率

6、每轮波动幅度并不完全一致，但建筑业 PMI 同比差分序列的“峰-谷”与利率的“顶-底”相对契合。两者在 2018 年后基本同周期，2018 年前建筑业 PMI 具有一定领先性。此外，另一种对建筑业 PMI 的季节性进行降噪的方式是通过二次单边 HP 滤波技术来剥离建筑业 PMI 的趋势项、周期项。两者趋势项均自 2012 年以来，呈逐步下行态势，且底部低点均在 2023 年后被不断突破。以建筑业 PMI 趋势项为自变量，以 10 年期国债利率趋势项为因变量，简单一元同期线性关系的拟合优度为 0.61。两者周期亦高度吻合，简单一元同期线性关系的拟合优度亦能达 0.40。1 全文数据无特别说明均来