CXO行业系列报告（三）：寒冬已过行业需求逐步回暖-250314（30页）.pdf

1、寒冬已过，行业需求逐步回暖CXO行业系列报告（三）证券分析师：张静含 A0230522080004王道 A02305230800012025.3.142摘要摘要本篇报告是继上次寒冬终可逾越，基本面强劲，静待春来之后的第三篇CXO系列报告，此篇报告我们回答了市场关注的三个问题：1）行业需求是否回暖；2）供给端行业出清是否已见成效；3）AI带来的影响。复盘：调整已到尾声。过去几年，受到国际环境和一级融资额的扰动，CXO行业整体下行，反映了市场对于行业景气度的担忧。我们认为估值已充分体现悲观预期，股价调整基本结束，等待价值逐步回归。需求端转暖，供给端出清见成效。1）美联储停止连续加息并开启降息;2）

2、全球研发管线持续扩张；3）全球医疗健康投融资在下行后企稳回暖，随着美联储有望继续降息，未来医疗健康整体融资有望迎来触底回升；4）海外药企研发费用增长稳健；5）国内新增临床项目数和IND数量较为平稳；6）行业持续出清，提质增效见成效，尤其是以海外市场为主的CXO公司毛利率持续回升。AI+有望持续降本增效。我们认为，AI和CXO是共生关系，而非替代关系。随着AI技术不断发展，行业有望持续降本增效，根据“Big Ideas 2025”数据，AI药物开发可以将上市时间缩短近40%，同时将药物总成本降低为原来的1/4。建议关注：药明康德（A+H）、康龙化成（A+H）、昭衍新药（A+H），泰格医药（A+H

3、）、凯莱英（A+H）、皓元医药、博腾股份等。风险提示：下游药企需求不达预期；创新药研发投入不及预期；竞争加剧；汇兑风险；产能释放不及预期等。zXnZqQsNvNxOnQtN8OdNaQoMrRoMsPiNpPtQfQoPtM9PrRxOwMqRnPxNtRmM主要内容主要内容1.复盘历史，底部调整充分2.需求端转暖，供给端出清见成效3.AI+的思考4.投资分析意见及风险提示341.1 1.1 股价调整基本结束，等待价值逐步回归股价调整基本结束，等待价值逐步回归资料来源：Wind，申万宏源研究“生物安全法案”影响，市场极度悲观；从24年Q2开始，订单逐步好转，并且延续好转趋势。2022.2.7

4、药明生物被美国商务部纳入未经核实（UVL）名单；22年9月，拜登政府鼓励生物制造回流美国，引发产业链脱钩担忧；22年12月药明生物被彻底移除UVL名单。2021年末开始，cxo公司开始披露新冠相关订单；22年Q1开始，业绩高速释放。21年初至21年中，业绩持续兑现，资金抱团。21年7月，CDE“以临床价值为导向”政策出台，鼓励真创新，引发对于国内cxo订单下滑担忧；全球一级投融资数据月度间出现波动。GLP-1相关订单催化。新冠高基数下，表观业绩承压；订单增速承压。从24年9月开始，美联储开启了降息；生物安全法案年内并未立法成功，宣告流产。图1：行业指数涨跌幅从22年中至23年全年，美联储持续加

5、息，全球医药投融资持续下滑51.2 1.2 估值已充分体现悲观预期估值已充分体现悲观预期估值水平上，医疗研发外包（申万）指数的PE(TTM)由21年6月最高的124x下降至24年4月最低的15x，充分的体现了市场悲观预期。资料来源：Wind，申万宏源研究图2：医疗研发外包（申万）PE（TTM）地缘政治影响（生物安全法案）引发市场对于产业回流的担忧融资周期Big pharma研发投入谨慎，biotech融资难订单承压业绩波动，人员缩减、capex缩减图3：产业价值传导链主要内容主要内容1.复盘历史，底部调整充分2.需求端转暖，供给端出清见成效3.AI+的思考4.投资分析意见及风险提示672.1

6、2.1 宏观层面：美联储停止加息并开启降息宏观层面：美联储停止加息并开启降息美联储自2022年3月以来一直在加息，共加息10次，利率水平最高达到5.25%-5.5%，从2024年9月18日开始，美联储开始降息两次，利率水平目前降至4.25%-4.5%。根据芝加哥期货交易所（CME）数据，市场预期美联储下一次降息将在9月。政策利率下降有望带动医药一级投融资持续回升。图4：美联储加/降息数据资料来源：芝加哥期货交易所，Wind，申万宏源研究82.2 2.2 需求端：全球研发管线持续扩张需求端：全球研发管线持续扩张虽然在之前的加息背景下，全球医药投融资受到一定波动，但是全球的研发管线仍在扩张。可以看