1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 镍钴锡锑镍钴锡锑 2025 年年 03 月月 12 日日 华锡有色（600301）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）锡锑双主业，内锡锑双主业，内生生外延增长可期外延增长可期 目标价：目标价：27.03 元元 当前价：当前价：23.60 元元 公司公司是是国内锡锑主要生产服务商国内锡锑主要生产服务商。公司前身为南宁化工厂，2023 年通过资产重组转型锚定矿业主业，更名为“华锡有色”，成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司。重组后公司主要产品产量大幅增长，盈利能力稳步提升，2

2、3 年锡精矿（含低度锡）产量 6,500 金属吨、锌精矿产量 3.59 万吨、铅锑精矿产量1.41 万吨，营业收入 29.24 亿元、归母净利润 3.14 亿元。布局优质矿产资源布局优质矿产资源，主力矿山扩产主力矿山扩产成长可期成长可期。2024H1，公司 3 座矿山合计保有锡、锑、铟、锌、铅、银资源储量 6495 万吨，依托丰富地质勘查经验，保障公司矿山深部资源接续。1）铜坑矿（铜坑矿（100%）：）：老牌矿山深部接替，产能或翻倍增长。老牌矿山深部接替，产能或翻倍增长。23 年保有锡金属6.4 万吨、锑金属 3.2 万吨，配套车河选矿厂，生产锡精矿 5329 吨、铅锑精矿 5135 吨、锌精

3、矿 2.3 万吨。矿山设计产能 132 万吨/年，实际产能 160万吨/年，在建一期黑水沟-大树脚矿段（99 万吨/年）、二期巴力-长坡锌矿段（66 万吨/年），一期预计 26 年投产，未来矿山总产能超 300 万吨/年。2）高峰锡矿（高峰锡矿（58.75%）：）：国内罕见大型特富锡矿国内罕见大型特富锡矿，增量降本共进，增量降本共进。23 年保有锡金属 17.4 万吨、锑金属 17.7 万吨，配套巴里选矿厂，生产锡精矿 4451吨、铅锑精矿 1.43 万吨、锌精矿 2.69 万吨，营业收入 13.28 亿元，净利润6.29 亿元。矿山产能 33 万吨/年，105 号矿体深部开采工程建成后产能提

4、高至 45 万吨/年，完工后有望缩短竖井运输时间 4/5，大幅降低生产成本。3）佛子冲铅锌矿（佛子冲铅锌矿（100%）：）：24 年年集团注入集团注入资产资产，铅锌产能增量大铅锌产能增量大。24 年公布采矿权范围内保有铅金属 19.5 万吨、锌金属 24.5 万吨，伴生铜 1.49 万吨，银 174 吨。矿山设计采选能力为 45 万吨/年，配套古益选矿厂，2024年 H1 完成出矿量 21.30 万吨，营业收入 1.87 亿元，净利润 1678 万元，当前正推进年采选 80 万吨铜铅锌矿技改扩建项目，未来产能增长空间大。集团其他资产待注入，未来成长空间可期。集团其他资产待注入，未来成长空间可期

5、。华锡有色重组时，集团承诺将佛子矿业、来冶公司、五吉公司注入上市公司体内，以解决同业竞争。目前公司托管五吉公司 69.96%股权，该矿山主产锑精矿，24 年披露矿山可采储量（或低估）锑金属 6190 吨、铅金属 4538 吨、锌金属 13069 吨、银金属 29.5 吨，产能 9 万吨/年，当前正推进采选 30 万吨年扩建工程建设。此外，公司托管集团的来冶公司（100%）主要负责华锡有色冶炼委托加工，华远公司（40%）主要生产高品质锑锭、三氧化二锑、焦锑酸钠等锑系列产品，有望推动锑产业强链、延链。投资建议投资建议：我们预计公司我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为年归母净利润分别

6、为 6.5/10.7/11.6 亿元，分别同比+108.7%、+63.3%、+8.6%。选取湖南黄金、兴业银锡为可比公司，可比公司 2025 年 PE 估值均值 17 倍，我们给予公司 2025 年 16 倍市盈率，目标价 27.03 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：锡锑价格大幅波动；宏观经济周期波动风险；产业政策变化风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)2,924 4,404 5,096 5,364 同比增速(%)396.3%50.6%15.7%5.3%归母净利润(百万)314 654 1,069 1,161 同比