1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 3 月 8 日 行业研究行业研究 从美股从美股科技公司科技公司资本开支资本开支看国内互联网行业：看国内互联网行业：AIDCAIDC 行情将如何演绎？行情将如何演绎？AI 产业前瞻系列报告（四）海外海外 TMTTMT 2323 年以来美股科技巨头的投资逻辑和年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AIAI 叙事出现多次变化。叙事出现多次变化。23 年涨幅较好的 Meta、亚马逊股价并非单纯由 AI 叙事驱动，投资主线在于顺周期业务复苏；微软和谷歌在于 AI 乐观预期能否在云业务上兑现，亚马逊在戴维斯双击行情下能够容忍 AWS 营收增速放缓。24

2、 年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，云业务营收能否加速增长成为科技巨头最重要的投资主线。复盘复盘 20232023 年至今美股云厂商股价，年至今美股云厂商股价，AIAIDCDC 叙事大致可以分为三个阶段：叙事大致可以分为三个阶段：1 1）阶段一：）阶段一：资本开支显著增长，管理层对于 AIDC 的投资回报率表述积极，驱动股价抬升；2 2）阶段二：）阶段二：市场开始寻求 AIDC 商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力；3 3）阶段三：）阶段三：市场开始担忧 AIDC 的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。美股美股科技科技巨头巨头 AIAI

3、 投资周期各异，投资周期各异，2525 年资本开支将继续扩张年资本开支将继续扩张。24Q4 微软、谷歌、亚马逊、Meta 资本开支分别为 226、143、263、148 亿美元，同比分别增长 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，现金资本开支普遍超预期。2024年科技巨头资本开支占经营现金流的比例超 40%。美股美股科技科技巨头巨头资本开支指引积极资本开支指引积极。1 1）MetMeta a：预计 25 年资本开支 600-650亿美元，同比增长 54.6%-67.5%；2 2）OracleOracle：预计 25 财年资本开支翻倍；3 3）微软微软：25 年资本开支继续扩张，云业务

4、毛利率压力初步显现；4 4）谷）谷歌歌：25 年资本开支将达到 750 亿美元，同比增长 43%，高于一致预期27%；5 5）亚马逊：）亚马逊：预计 25 年资本开支达 1052 亿美元，同比增长 34.5%。复盘科技巨头历史投资周期复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多，对公司盈利带来的压力有多大？大？长期长期盈利压力排序为盈利压力排序为微软微软 亚马逊亚马逊MetaMeta谷歌。谷歌。微软云业务利润释放基本结束，亚马逊电商业务的物流履约费用率仍有降低空间；Meta 资本开支同时服务于生成式 AI 战略和主营广告业务收入的结构性提升，打开收入端增长空间；谷歌现金流充裕，云营业利润

5、率相比微软智能云、AWS 仍有提升空间。国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AIAIDCDC 叙事将如何演绎？叙事将如何演绎？2525 年国内互联网大厂陆续进入新一轮年国内互联网大厂陆续进入新一轮 AIAI 投资周期投资周期。24Q4 阿里巴巴资本开支317.8 亿元，环比增长 81.7%，未来三年资本开支将超过过去十年的总和，预计将给盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。传统云需求传统云需求回回暖叠加暖叠加 AIAI 业务带来的增量，有望驱动业务带来的增量，有望驱动 20252025 年国内云厂商营收年国内云厂商营收超预期加速增长超

6、预期加速增长，持续提振国内，持续提振国内 AIDCAIDC 投资情绪投资情绪。随着互联网公司 AI 相关投入增加，云计算市场提振信号明显，多家云厂商收入增速在 24H2 实现触底反弹。本轮本轮国内国内 AIDCAIDC 行情行情可类比可类比 20232023 年美股云厂商年美股云厂商行情。行情。投资建议：投资建议：美股方面，25 年是海外 AI 应用商业化落地的重要窗口期，AI 数据中心基建的需求仍有望持续，科技巨头高额资本开支带来的利润压力尚且可控，关注关注 MetaMeta、亚马逊、亚马逊、微软、谷歌、微软、谷歌、OracleOracle。国内方面，由 DeepSeek 开启的国内 AI