1、证券研究报告|建筑材料|2025年3月9日分析师分析师联系人联系人韩宇韩宇登记编号：S1220524070001黄雪茹黄雪茹日本建材30年（1990-2020）转型发展对当下建材行业投资的启示建 材 非 金 属 新 材 料 团 队建 材 非 金 属 新 材 料 团 队 行 业 深 度 报 告行 业 深 度 报 告报告摘要219951995-19961996年日本地产迎年日本地产迎B B浪反弹浪反弹，建材需求回升建材需求回升：日本房地产市场泡沫1991年破裂，1991Q3起房价跌幅持续加深，1993Q2-1995Q1房价跌幅收窄，1995Q1-1996Q4房价跌幅维持在2%以内波动，此阶段日本房

2、价跌幅有所放缓，在GDP增速回暖、宽松预期向好、劳动人口回升等多重因素下居民部门在1995Q2-1996Q2期间大幅加杠杆，日本地产迎来泡沫破裂后的B浪反弹。19961996年日本建筑材料需求出现显著反弹年日本建筑材料需求出现显著反弹：新屋开工户数1996年同比+11.76%，大幅反弹，建筑材料商业销售批发额同比+1.78%，地产泡沫破裂后重回正增长，相关石膏板、防水、水泥、建涂需求均有显著反弹。日本建材企业日本建材企业19961996年业绩复苏年业绩复苏，耐火材料耐火材料、水泥水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225：1996年日本建材多细分板块业绩有所回暖，竣工端代表TOTO（东陶

3、）因产品属性受地产泡沫破裂影响小，1996年收入创1960年以来新高；开工端代表秩父小野田水泥（后重组为太平洋水泥）受并购重组格局优化、新屋开工面积反弹影响业绩大幅改善；耐火材料企业受钢铁产量提升业绩改善也较为明显。19951995.6 6.3030-19961996.7 7.3131区间区间，日本水泥日本水泥、陶瓷陶瓷、玻璃玻璃、涂料涂料等领域的大部分建材企业股等领域的大部分建材企业股价上涨价上涨，其中耐火材料和水泥两个板块涨幅领先其中耐火材料和水泥两个板块涨幅领先，耐火材料主要受业绩大幅反弹、需求向好（财政刺激计划带动钢铁产量增长）、劳动生产率提升（不定性耐火材料占比提升）驱动；水泥主要受

4、格局优化（集中度提升、龙头主导复价）、地产需求预期修复（开工端回暖）驱动。更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTOTOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键：90年日本地产泡沫破裂后，TOTO坚持聚焦国内存量翻新业务和海外市场的长期战略，同时布局先进陶瓷产品等新材料业务，在日本地产新开工1996-2023年长周期的下行之中，公司收入和营业利润分别在2023和2017年创下历史新高。国内存量翻新业务和海外国内存量翻新业务和海外市场是市场是TOTOTOTO业绩表现穿越日本国内周期的关键业绩表现穿越日本国内周期的关键。去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动

5、日本水泥企业业绩长期增长：内需萎缩背景下日本水泥一共经历三轮去产能，第一轮（1984-1990年）行政政策主导去产能，产能去化力度最强、速度最快；第二轮（1994-1998年）企业自发合并推动行业集中度提升，但产能仅小幅去化；第三轮（1998年至今）龙头主动去产能，供需匹配价格止跌回升。太平洋水泥坚持主动去产能和开拓海外市场的长期策略，业绩穿越日本国内需求周期，公司作为大企业自觉性好，主动带头削减大额产能让出部分份额，维护供需秩序。高附加值的出海或是成长的终极答案：高附加值的出海或是成长的终极答案：AGCAGC（旭硝子旭硝子）在长周期发展过程中坚持做高附加值为核心战略思路在长周期发展过程中坚持

6、做高附加值为核心战略思路，不断创新技术和产品不断创新技术和产品，拥抱液晶显示拥抱液晶显示、生命科生命科学学、电子电子新材料等新兴产业新材料等新兴产业，以高附加值技术协同本土产业链落地的形式实现业务多元化和经营区域多元化的同步扩张以高附加值技术协同本土产业链落地的形式实现业务多元化和经营区域多元化的同步扩张。公司当前已发展成为全球建筑玻璃、汽车玻璃的领军企业，车载显示盖板玻璃市占全球第一，烧碱和PVC东南亚地区市占第一，氟树脂全球第一。AGC和板硝子皆起步于建筑玻璃，并且后来都成为全球建筑和汽车玻璃的龙头企业，但在营收规模、利润体量、股票市值和估值方面AGC都显著强于板硝子，背后原因在于：1）A