北京大学：2020年中国公募REITs试点的杠杆率问题研究报告（29页）.pdf

1、 中国公募 REITs 试点的杠杆率问题研究1 摘要：本文结合全球 REITs 的资本结构理论与实践，对我国公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）中的杠杆率限制问题加以分析和讨论。从全球实践看，各国 REITs 杠杆率政策限定与金融市场发展、治理模式等因素相关联。短期来看，在基础设施 REITs 试点过程中，杠杆率限度的设定需要考虑市场建设初期投资者不成熟、REITs 运营和扩张中存在道德风险以及金融体系的不协调性所可能引发的各种问题，相对谨慎的杠杆率约束具有合理性；而从长期来看，若要真正将我国公募REITs 市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅要考虑道德风险的防控，还要考虑符

2、合 REITs 价值创造的市场逻辑，应当鼓励 REITs 债务工具和负债方式的多元化并发展配套负债金融工具，随着市场的进一 1北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs 课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文、李尚宸、张骞等。本报告执笔人：张峥、刘俏、李尚宸、何亮宇。步完善和发展，我国公募 REITs 杠杆率约束具有向上调整的空间。资本结构，指企业各种资本（如债务资本、股权资本）的价值构成及其比例关系，是公司金融领域的核心命题。资产负债率（也称杠杆率）是反映资本结构的核心指标。美 国 经 济 学 家 Myers 在 1984 年

3、 美 国金 融 协 会（American Finance Association）的主席报告中发表题为“资本结构之谜”的讲演，在 Modigliani and Miller(1958)著名的“资本结构无关论”基础上提出思考题“企业究竟应当如何选择杠杆率？”，并将资本结构分为“最适资本结构理论”与“融资优序理论”两个思考框架，使资本结构成为公司金融领域被实务界和学术界广泛讨论的话题。对于企业而言，合理的资本结构具有降低企业资金成本、避免破产风险、降低代理成本、促进企业扩张等多种潜在益处，从而帮助企业实现股东价值最大化、利益相关方价值最大化等经营目标；对于经济体而言，资本结构也是平衡经济增长与经济

4、风险的关键要素。经过多年来的不断探索尝试，中国公募版基础设施REITs 终于乘风起航，在 2020 年 4 月 30 日公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)（征求意见稿）杠杆率设置问题成为市场关注的焦点问题之一。根据征求意见稿，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。”，市场普遍认为该要求对 REITs 负债的限度过低，资金用途过窄。在 8 月 7 日发布的公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）中，对基金负债限制适度放宽，要求总负债不得超过总资产的 28.57%，并允许负债资金用于新增

5、项目收购，积极回应了此前市场反馈的声音。REITs 是一种特殊的金融制度安排，无论其组织形式为公司制还是契约制，各国 REITs 制度均对 REITs 提出收入与资产结构比例、强制分配、税收优惠条件等要求，然而在 REITs 的资本结构限制中，不同国家或地区 REITs制度的规定却不尽相同，如美国、日本、澳大利亚等不对 REITs 的杠杆率进行限制，香港、新加坡、德国等为REITs 设定了杠杆率上限，英国则对 REITs 的最小利息覆盖倍数进行限制。即使在对 REITs 杠杆率进行限制的国家中，其设定的杠杆率上限比率也存在差异，如香港REITs 要求总债务不得超过总资产的 45%，并于 202

6、0年 6 月在修订房地产投资信托基金守則的咨询文件中建议将该比率放宽至 50%，德国 REITs 总资产负债率的上限则为 66.25%，新加坡在 2020 年 4 月将 REITs 债务与不动产价值的比率上限由 45%提升至 50%。这就提出了重要的研究问题：从制度设计的角度，REITs 是否应该设置杠杆率限度，杠杆率限度的大小应当由哪些因素决定？应当如何看待目前我国公募基础设施 REITs 的杠杆率设定？回答该问题，一方面有赖于对全球 REITs 资本结构实践的基本事实进行梳理与回顾，并在传统公司金融资本结构理论的基础上结合 REITs 特殊的制度安排建立适用于 REITs 的资本结构理论；