1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2025 年年 03 月月 05 日日 REITs 系列报告 推荐推荐（维持）（维持）华夏华润商业华夏华润商业 REIT青岛青岛核心商圈内体核心商圈内体量量最大最大、业态最丰富的业态最丰富的购物中心购物中心 消费降级冲击下，消费降级冲击下，头部购物中心头部购物中心仍仍具有具有稳定性稳定性。在购物中心被低估的稳定现金流资产中，我们提到头部购物中心是线下最大的消费流量平台，消费降级冲击下头部玩家仍具有稳定性：

2、1）购物中心是满足居民线下消费、社交、体验等需求效率高、体验感强的平台；2）是线下商家最高效承接客流量的聚集地；3）头部购物中心具有招商和运营优势，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等，保障其销售额和租金。青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大，基本迈基本迈入入成熟期成熟期。1）华夏华润商业 REIT 底层资产为青岛万象城，其开业时间早，一期于 2015 年开业，目前基本迈入成熟期。2）青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利（双地铁上盖）且体量大。整体建筑面积 41.9 万方，商业建

3、面 30.1 万方，是山东规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一。2020-2024 年年营收、营收、租金租金 CAGR 为为 13%、17%，数量占比约数量占比约 50%的的零售业态零售业态贡献贡献 64.63%的租金的租金。1）青岛万象城具有长期成长性，2020-2024 年营收、租金 CAGR 分别为 13%、17%，剔除减租影响来看租金坪效 CAGR 为 13%，证明青岛万象城具有出色的运营能力及较强成长性。2）大体量支撑业态丰富度及品牌数量，超过同商圈及附近商圈主要竞争者，通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量的零售店铺，保障购物中心的客流、零售额及租金，店铺数量占比约 50%的零售

4、业态 2023 年 1-9 月贡献 64.63%的租金。营收营收 70%来自租金收入，来自租金收入，90%的的租金租金为“二者取高”收租模式，租金受零售为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响额影响。1）项目营收包括租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入、多种经营收入、停车场收入、冰场收入、其他收入，其中 70%以上为租金收入，稳定性较强。2）90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响，购物中心对入驻商铺有一定议价权。3）租户 CR10 贡献租金 16.27%，租户结构有合理的分散性。65%的可租面积在 2024-2026 年租约到期，青岛万象城为商圈头部玩家、竞争优势强，可保障租

5、约到期高峰期平稳过渡。青岛万象城青岛万象城毛利率目前约毛利率目前约 60%，销售费用率逐步降低销售费用率逐步降低凸显规模优势凸显规模优势。1）底层资产层面成本及税费包括营业成本、管理费用、销售费用、税金及附加。2020-2023 年 1-9 月青岛万象城毛利率分别为 16.14%、45.15%、40.33%、51.96%，2024 年各季度毛利率提升至 60%以上。2）销售费用率不断降低，从 2020 年占营收 16.54%逐步下降至 2023 年 1-9 月占营收 9.22%，2024 年约 6%，项目逐步进入成熟期，销售费用率的降低印证了大体量商圈头部购物中心的规模优势。投资建议：投资建议

6、：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。冲击下仍具有稳定性。购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型 know-how 的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强