1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告公用事业公用事业|燃气燃气港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师查浩SAC：S刘晓宁SAC：S邹佩轩SAC：S联系人联系人豆鹏超市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0303 月月 0505 日日收盘价（港元）26.10一年内最高/最低（港元）35.20/19.50总市值（百万港元）60,395.74流通市值（百万港元）60,395.74资产负债率（%）53.54资料来源：聚源数据华润

2、燃气华润燃气(01193.HK)(01193.HK)聚焦燃气核心资产 红利逻辑愈发稳固投资要点：投资要点：全国城燃旗舰，背靠华润集团；公司主要布局一二线城市城燃项目，区位优势奠定核心资产属性。全国城燃旗舰，背靠华润集团；公司主要布局一二线城市城燃项目，区位优势奠定核心资产属性。公司大股东为中国最大的多元化央企集团之一华润集团。华润集团 2004 年进军城燃业务，并于 2007 年成立华润燃气。历经多年自建及收购，截至 2024 年 6 月底公司旗下城燃项目达 276 个，其中包括 15 个省会城市及 76 个地级市。考虑区域经济发展差异下各城市燃气消费潜力不同，优质项目具有稀缺性已成为行业共识

3、。在先到先得的发展模式下，公司抢先布局较高比例的一二线城市，奠定公司城燃核心资产属性。1 1）行业层面而言，公司股价逐步走出地产竣工放缓及天然气高昂成本阴影；）行业层面而言，公司股价逐步走出地产竣工放缓及天然气高昂成本阴影；2 2）内生变化来看，公司对）内生变化来看，公司对接驳业务依赖度逐渐走低，综合服务及综合能源业绩增长形成支撑，盈利结构优化助力业绩风险敞口收接驳业务依赖度逐渐走低，综合服务及综合能源业绩增长形成支撑，盈利结构优化助力业绩风险敞口收缩缩。2021 后受地产投资放缓及俄乌冲突背景下全球天然气价格暴涨影响，市场或看空接驳业务前景及气源成本上涨导致的城燃盈利能力，致使公司股价自 2

4、021 年起明显承压。然而，随着接驳利润收缩以及综合服务利润形成支撑，我们认为公司整体业绩风险敞口已明显收窄，叠加气源成本回落下的毛差修复，公司股价已走出上行趋势，迎来重估新阶段。城燃主业城燃主业：成本端气价维持低位成本端气价维持低位+销售端顺价助力毛差回升销售端顺价助力毛差回升，优质区域布局奠定售气增长潜力优质区域布局奠定售气增长潜力。随着气源成本下降及全国推进顺价，公司毛差已从 2022 年 0.45 元/立方米回升至 2023 年 0.51 元/立方米，2024年上半年进一步回升至 0.54 元/立方米。当前公司仍有部分区域项目尚未顺价，后续毛差仍有提升空间。此外，考虑公司项目主要布局于

5、长三角、珠三角、京津冀等经济发达区域，工商业聚集及人口虹吸效应下，销气规模仍有增长潜力。量价两方面支撑下，公司存量城燃资产的收益率水平有望进一步提升。经营现金流大幅提升经营现金流大幅提升+资本开支收缩资本开支收缩+负债率低，公司现金流充裕，潜在股息率仍具备较大增长空间，配负债率低，公司现金流充裕，潜在股息率仍具备较大增长空间，配置价值凸显置价值凸显。受益于毛差回升及气量增长，公司 2023 年经营性现金流达 101.6 亿港元，同比高增 133.4%；同时随着公司发展逐步步入成熟期，战略型资本开支明显缩减。当前资产负债率维持在 55%以下、财务费用有限。三方面因素支撑下，公司现金流较以往更加充

6、裕。分红历史来看，公司每股派息自 2016 年的0.45 港元/股提升至 2023 年的 1.1569 港元/股，2023 年分红率 50.23%、处于五大城燃前列。展望中长期，若公司分红率向同行香港中华煤气看齐即全额分红，静态股息率有望达 9%，配置价值凸显。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 55.63/61.72/67.65 亿港元，2025 年 3月 5 日收盘价对应 PE 分别为 11/10/9 倍。假设分红率维持 2023 年水平，则当前股价对应 2024-2026年股息率分别为 4.6%/5.1%/5.6%。可比公司香港中华煤气、