1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 阿迪持续复苏，期待库存拐点及 NIKE 拐点 滔搏(6110.HK)推荐逻辑推荐逻辑：短期看库存见底短期看库存见底，中期看中期看 NIKE 改善改善 短期来看，公司有望在本财年末（25 年 2 月底）实现库存改善；中期来看，NIKE 更换新 CEO 后，未来有望在跑步和户外发力、迎来拐点，阿迪则延续复苏态势；长期来看，公司作为强渠道商、具备优质的合作伙伴、终端门店结构持续优化，数字化转型带动线上销售，以及公司具有高分红属性。我们预计FY25-27 公司收入分别为 268.17/286.82/307.26 亿元，同比增长-7.3%/7.0%/7.1%，归母

2、净利润分别为 13.99/16.44/19.24 亿元，同比增长-36.8%/17.6%/17.0%，对应 FY25-27 年 EPS为0.23/0.27/0.31元，25年 3月 3日公司收盘价 3.47港元对应PE为 14.3/12.2/10.4X（1 港 元=0.93 元 人 民 币），股 息 率12.81%，首次覆盖，给予“买入”评级。竞争优势竞争优势：与主力品牌深度绑定与主力品牌深度绑定，渠道资源广渠道资源广、运营能力强运营能力强（1）与主力品牌深度绑定，合作品牌广度持续提升；（2）渠道资源广，运营能力强；（3）会员制度不断完善，强化会员粘性；（4）数字化赋能运营。从财务表现上，在店

3、数、库存周转、盈利能力等方面好于宝胜，但店效仍有提升空间。成长驱动成长驱动：核心驱动来自库存周期核心驱动来自库存周期+两大品牌流水两大品牌流水 （1）分季度来看，自然年 22Q3、23Q2、23Q4 滔搏收入表现好于品牌表现，受益于库存改善；23Q1、23Q3以及24全年则由于库存高企、公司处于去库存中，收入表现弱于品牌。（2）阿迪自 18Q4-23Q3 经历 5 年去库存，23Q3 迎来拐点，主要受益于去库存以及 Samba、Gazelle、Country 等复古风系列回归、23 年初更换 CEO 后加大本土化战略从而对国内三四线渠道加大重视、拓宽户外品类、加强品牌营销，目前复苏仍在延续。（

4、3）NIKE自 22Q3-23Q3 经历 1 年去库存，但此后虽然去库存完成，需求端仍较疲弱，主要由于自身折扣收窄的同时同行在打折、生活类产品销售低于预期。目前 NIKE 目前仍处于去库存之中，但FY25Q2（自然年24Q4）降幅收窄、未来有望在更换 CEO、发力跑步和户外以及女性市场，平衡高性能类和生活方式类产品后在 2025 年下半年迎来再改善。风险提示风险提示 合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 20202323A A 20202424A A 2 20 02525E E 2 20 026

5、26E E 2 202027 7E E 营业收入(百万元)27073.20 28933.20 26816.50 28681.59 30726.13 YoY（%）-15.07%6.87%-7.32%6.95%7.13%评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港港元元)：最新收盘价(港港元元)：3.47 Table_Basedata 股票代码股票代码：6110 52 周最高价/最低价(港元)：5.93/2.11 总市值总市值(亿亿港港元元)208.98 自由流通市值(亿港元)208.98 自由流通股数(百万)6,201.22 Table_Pi

6、c 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S1120519090002 联系电话：分析师：李佳妮分析师：李佳妮 邮箱： SAC NO：S1120524120003 联系电话：-54%-34%-15%5%24%44%2024/022024/052024/082024/112025/02相对股价%滔搏恒生指数Table_Date 2025 年 03 月 03 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：1 港元=0.93 元人民币）归母净利润(百万元)1836.60 22