1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 03 月 04 日 公司深度研究 增持 /首次 蜜雪集团(02097)目标价:317.80 昨收盘:290.00 蜜雪冰城：供应链壁垒与下沉红利双轮驱动，全球化打开长期空间 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(亿股)1.48/1.48 总市值/流通(亿港元)430.14/430.14 12 个月内最高/最低价(港元)298/256 相关研究报告相关研究报告 证券分析师：郭梦婕证券分析师：郭梦婕 电话：E-MAIL： 分析

2、师登记编号：S1190523080002 研究助理：林叙希研究助理：林叙希 电话：E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S1190124030019 报告摘要 全球现制饮品龙头，全球现制饮品龙头，2024 前三季度收入前三季度收入/归母净利润增速达归母净利润增速达21.2%/45.2%。蜜雪冰城于 1997 年创立于郑州，通过“极致性价比+供应链垂直整合+轻资产加盟”模式实现快速扩张，截至 2024 年公司全球门店数达 46,479 家，全球市占率（按门店数）达 19%，成为全球门店规模最大的现制饮品企业。2021-2023年营收/归母净利润CAGR为40.1%/28.2%，业绩增长迅速主因门

3、店快速扩张，2021-2023 门店数量 CAGR 达 37.0%。2024 前三季度公司营收 186.6 亿元，同比增长 21.2%，归母净利润达 34.9亿元，同比增长 45.2%。现制茶饮高速增长，平价现制茶饮高速增长，平价与与下沉市场领跑。下沉市场领跑。现制茶饮目前处于成长期，2018-2023 年行业规模 CAGR 达 19.0%，预估 2024 年规模达 3127 亿元，同比增长 21.0%，预估 23-28 年 CAGR 达 17.3%。从行业趋势来看，平价产品、下沉市场增速领跑，预计 23-28 年高价/中价/平价现制饮品增速 10.1%/18.6%/22.2%，23-28 年

4、一线/新一线/二线/三线及以下增速14.8%/16.1%/19.0%/22.8%。从竞争格局来看，行业呈现高度集中、一超多强的格局，蜜雪冰城以 20%市占率稳居第一。顺应消费降级时代的平价小确幸，顺应消费降级时代的平价小确幸，蜜雪冰城的投资价值核心在于蜜雪冰城的投资价值核心在于门门店商业模式稳定优秀、店商业模式稳定优秀、供应链壁垒供应链壁垒和规模效应以及出海长期空间。和规模效应以及出海长期空间。消费降级时代，蜜雪避开 10-20 元红海价格带主打低价和下沉市场，加盟商投资门槛低回报快，单店初始投资额 22-25 万低于竞品，回本周期 11-13 个月，短于竞品 1-3 个月。同店表现和稳定性较

5、优，2024 前三季度单店日均 GMV为 4184.4 元，同比+1.4%，关店率 1.7%显著低于竞品。通过低价席卷下沉市场，公司三线及以下城市门店占比 58%，覆盖 4900 个乡镇（覆盖率72.4%）。公司通过供应链垂直整合实现极致成本控制，以低价策略穿透下沉市场，再以超大规模反哺供应链效率，形成闭环，其护城河在于持续迭代的供应链能力以及规模效应。公司自产原料占比 70%，五大生产基地（河南、海南等）覆盖糖浆、果酱、茶叶等核心原料，采购成本较行业低10%-20%，县域配送 12 小时达，鲜果损耗率低于行业 5%。乐观/中性/悲观假设下，国内蜜雪冰城主品牌开店数将达到 75136/5141

6、6/43664 家店，开店空间+120%/+51%/+28%。海外扩张与幸运咖构筑第二增长曲线。海外扩张与幸运咖构筑第二增长曲线。东南亚现制饮品市场当前处于高速发展期，预计 23-28 年 CAGR 达 19.8%，领先全球其他区域，蜜雪为东南亚门店规模最大的茶饮品牌，截至 2024 年 9 月海外门店数 4792家，2022/2023/2024Q1-3 分别新增 1794/4330/461 家，根据人口密度测算东南亚开店空间较大，中性假设下东南亚门店数可达 15723 家，开店空间+230%，公司同时布局日韩澳等发达国家，海外空间广阔；幸运咖核心优势在于复用蜜雪冰城供应链及加盟商体系，以低价