1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。泡泡玛特 09992.HK 公司研究|首次报告 泡泡玛特泡泡玛特已成为已成为中国新时代潮玩领军品牌中国新时代潮玩领军品牌。泡泡玛特自 2010 年成立以来已从初步摸索期、加速成长期逐步过渡至当前的多元化发展阶段，经过十余年的 IP 发掘、运营以及渠道建设，公司已成为综合竞争力突出的中国新时代潮玩领军企业。2023 年公司营收、归母净利润分别为 63.01 亿元、10.82 亿元，2018-2023 年复合增速分别为 65%、61%。从 IP 维度来看，目

2、前艺术家 IP 业务是公司核心业务，同时也是收入主要增量；从销售渠道维度看，线下零售、线上渠道是公司收入的主要来源。中国潮玩行业蓬勃发展，泡泡玛特领先优势稳固中国潮玩行业蓬勃发展，泡泡玛特领先优势稳固。与传统玩具不同，现代潮流玩具具备突出的社交与情绪属性，主要定位年轻潮流人群。近年来情绪经济日益兴起，中国潮流玩具市场亦随之呈现蓬勃发展的态势，根据弗若斯特沙利文的统计数据，2022 年潮玩市场零售规模已达 352 亿元，2015-2022 年复合增速达 28%。从市场格局角度看，中国潮玩市场相对分散，2022 年零售端 CR5 约 24%，其中泡泡玛特市场份额约 12%，较 2019 年提升 3

3、pct。IP、渠道优势稳固内销基本盘，潮玩出海加速贡献第二增长曲线、渠道优势稳固内销基本盘，潮玩出海加速贡献第二增长曲线。我们认为出色的IP 发掘、运营能力，多元又极具创新性的渠道布局是公司内销基本盘稳定增长的核心壁垒：IP 是潮玩企业的核心竞争力，公司通过成熟的外部艺术家发掘模式以及内部 PDC 团队持续推出具备差异化价值与丰富内涵的创新 IP，同时以多元化的产品创作以及丰富的内容营销打法为抓手提升 IP 终端竞争力、拉长 IP 生命周期。渠道方面，公司通过传统线下零售店、线上货架电商与创新性的线下机器人门店、线上自建抽盒机平台相结合的模式实现了密集、高频的消费者触达，2023 年以来各大渠

4、道均呈现强势复苏的增长态势。出海业务方面，公司自 2021 年起推动港澳台及国际业务由批发向线下零售转型，凭借本土化的创新 IP 与产品迅速提升品牌当地影响力，2022 年以来公司出海业务收入加速增长，目前收入占比达 30%，已成为公司收入增长第二曲线。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 25.68/38.58/50.37 亿元，对应 EPS分别为 1.91/2.87/3.75 元。2025 年可比公司 PE 估值约为 31 倍，考虑到公司业绩增速以及 ROE 相对较高、行业龙头地位稳固，给予公司 2025 年 PE 估值 40 倍（约30%估值溢价），结合当前港币汇率水平，

5、给予目标价 124.57 港元，给予“买入”评级。风险提示 IP 挖掘不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；港澳台及国际业务推广不及预期的风险；宏观消费不及预期的风险。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4617 6301 11767 16457 21050 同比增长(%)2.8%36.5%86.7%39.9%27.9%营业利润（百万元）527 1304 3261 4949 6491 同比增长(%)-52.2%147.6%150.1%51.8%31.2%归属母公司净利润(百万元)476 1082 2568 3858 5037 同比增长(%)-44.3%1

6、27.5%137.2%50.3%30.6%每股收益（元）0.35 0.81 1.91 2.87 3.75 毛利率(%)57.5%61.3%66.4%67.5%68.0%净利率(%)10.3%17.3%21.9%23.6%24.1%净资产收益率(%)6.8%13.9%26.6%31.0%31.3%市盈率（倍）294.2 129.3 54.5 36.3 27.8 市净率（倍）20.1 18.0 14.5 11.2 8.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年02月28日）104.2 港元 目标价格