1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业更新行业更新 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.03.03 纵览海外浆厂，探寻盈利分化胜负手纵览海外浆厂，探寻盈利分化胜负手 Table_Industry 造纸业造纸业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_subIndustry 细分行业评级细分行业评级 Table_Report 相关报告相关报告 造纸业需求成本共振，盈利弹性可期2025.02.13 造纸业供需边际改善，关注涨价落地2024.11.20 造纸业8 月淡季延续，价格端暂承压2024.09.07 造纸

2、业7 月淡季延续，预计文纸进口冲击有限2024.08.04 造纸业6 月需求偏淡，浆纸表现分化2024.07.04 海外浆厂专题梳理报告海外浆厂专题梳理报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)021-38038184 021-38038672 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880524080013 本报告导读：本报告导读：国内木浆产能规模性扩张，上游资源布局重要性不断提升。国内木浆产能规模性扩张，上游资源布局重要性不断提升。纵览海外浆厂，探寻盈纵览海外浆厂，探寻盈利分化胜负手利分化胜负手。投资要点：投资要点：Table_S

3、ummary 投资建议。投资建议。木片及木浆中长期供给偏紧背景下，上游资源侧布局重要性不断提升，未来或成为盈利分化的重要胜负手。推荐前瞻布局木片资源、综合性一体化龙头太阳纸业，以及细分赛道优势玩家五洲特纸、仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。全球阔叶及针叶浆现金成本分化全球阔叶及针叶浆现金成本分化。1）针叶浆：）针叶浆：长期成本上行，各地区分化显著。智利明显低于欧洲地区（瑞典、芬兰），2023 年单吨成本优势在 50-100 美金，较南美地区的加拿大、美元同样有 20-70 美元的成本优势。2010 年 Arauco 智利工厂针叶浆现金成本 370 美元/吨，2023 年成本 5

4、08 美元/吨，木片、化学品、人工及其他成本 CAGR为 2.4%、2.4%、2.6%。2）阔叶浆：）阔叶浆：单吨成本可比有限，Suzano 2012-2023 年阔叶浆现金成本（雷亚尔计）CAGR=4%，而受益美元升值，美元现金成本 CAGR=-4%，由 2012 年 311 美元/吨降至 2023 年的177 美元/吨，木片、物料及固定成本 CAGR 为-5%、-4%、-27%。3）EBITDA 利润率：利润率：一定程度受核算口径影响，全球最大阔叶厂商Suzano 无论是利润率的绝对值还是稳定性均优于同行。盈利差异是原材料、物流、能源布局的综合结果。盈利差异是原材料、物流、能源布局的综合结

5、果。1）树种及区位）树种及区位，阔叶和针叶受生长环境及纤维质量等因素影响，成本上天然有所差异。而不同地区木片种类及成材效率进一步决定阔叶和针叶内部的成本分化。2）林地资源布局）林地资源布局，木片在木浆现金成本中占比约 40%，海外浆厂依托当地资源优势，通过自有、租赁、合作等形式布局上游林地资源，实现产业链贯通，锁定长期成本竞争力。3）物流运输）物流运输，成本主要发生在林场至浆厂，浆厂至港口的内陆运费，以及本地港口至目的地港口的海运费，这与浆厂、林场、港口及运输枢纽的协同布局相关。以 Arauco 披露的阔叶浆交付至中国的运输费，2023 年各地区单吨运输成本普遍在 500-100 美金，占总交

6、付成本的比例在10%-20%。其中海岸工厂的成本明显低于内陆，相对中国更近的欧洲低于优于北美地区。4）能源与燃料）能源与燃料，能源成本占木浆生产成本比例约 15%-20%，主要包括电力及天然气，目前海外头部浆厂基本通过高效利用生成过程中的黑液及木皮等林业剩余产品满足部门热能及电力需求，额外电力一般外售电网，实现高效的能源循环体系。林地资源约束下，针叶长期供给偏紧，阔叶短期内无大规模新产能。林地资源约束下，针叶长期供给偏紧，阔叶短期内无大规模新产能。针叶木片本身供给有限，且集中经济发达地区，环保压力大，未来新增受限，产线明显老旧。全球针叶浆的原材料供应几乎已达到饱和状态，能够实现产能扩张且盈利的