1、银行银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/57 银行银行 2025 年 03 月 01 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 关注 M0 回流情况及央行投放工具切 换 的 影 响 行 业 深 度 报 告-2025.2.26 短期规模、盈利增长放缓，关注长期资产质量改善行业点评报告-2025.2.23 大行资负缺口回溯与测算1 月央行信贷收支表点评-2025.2.18 理财公司竞合图谱与投资理财公司竞合图谱与投资行为行为全盘全盘解析解析 理财理财持仓全景扫描系列（六）持仓全景扫描系列（六）刘呈祥（分析师）刘呈祥（分析师）吴文鑫（分析师）吴文

2、鑫（分析师） 证书编号：S0790523060002 证书编号：S0790524060002 30 万亿元市场格局：增量博弈时代的结构调整万亿元市场格局：增量博弈时代的结构调整 保守估计保守估计 2025 年理财规模有望达到年理财规模有望达到 31.5 万亿元高点。万亿元高点。受高息存款严监管和债市行情催化，2024 年末理财规模达 29.95 万亿元，高增 3.15 万亿元。2025 年规模“催化剂”有所减少，保守估计高点或为 31.5 万亿元。市场份额：市场份额：股份国有非理财子城商农商合资。股份国有非理财子城商农商合资。截至 2025-02-16，存续规模前三的理财公司分别为招银理财、兴

3、银理财、信银理财，均为股份行理财子且超 2 万亿元。2022 年底债市“赎回潮”之后，多家经历了“V”形恢复性增长。盈利能力：盈利能力：头部股份头部股份&城商城商行理财子行理财子 ROE 居前，居前，“量价量价双优双优”为关键。为关键。国有行理财子规模优势+ROE 困境并存，股份行理财子市场化机制驱动高盈利，城商行区域深耕孕育高 ROE。“量价双优”头部股份&城商行理财子盈利能力居前，对集团的营收&中收贡献度较高，理财子牌照价值凸显。三重驱动：三重驱动：理财公司理财公司产品产品竞争力竞争力+母行零售基因母行零售基因+代销渠道。代销渠道。（1）产品收益率：国股稳扎稳打，城商&合资较为分化；（2）

4、母行零售基因：国股行客群基础扎实；（3）代销渠道：近年加速布局，理财公司规模与被代销产品数量呈显著正相关。31 家理财机构行为特征：委外占比高企，直投禀赋各异家理财机构行为特征：委外占比高企，直投禀赋各异 2024Q4 末委外占比仍末委外占比仍高企高企，多数高于，多数高于 50%。委外监管红利逐渐消退，但受制于账户、投研能力，理财公司仍有较大委外需求。各类理财公司投资偏好迥异：（1）国股行理财子国股行理财子：高流动性资产主导：高流动性资产主导。以存款、同业存单等为压舱石，产品收益率稳扎稳打，绝对收益定位凸显。信用债上以“短久期+高评级”平衡收益与风险。股份行理财子的委外、衍生品投资更灵活多样。

5、（2）城商行理财子：城商行理财子：适度适度信用下沉信用下沉+非标资产差异化非标资产差异化突围。突围。杭银理财、苏银理财、南银理财通过信用债“拉久期+信用下沉”及较高比例非标实现超额收益。（3）合合资理财公司：资理财公司：具具权益直投权益直投基因，基因，但但近年加速转向固收资产。近年加速转向固收资产。贝莱德建信理财、高盛工银理财初期以权益投资为特色，穿透后股票持仓占比曾达 90%以上，但近年受制于客户风险偏好、权益市场调整、销售渠道单一，截至 2024 年 6 月末 5 家合资理财公司穿透后的固收类资产占比均超 70%。3 大大趋势研判趋势研判：置身理财新监管体系下的“加减法”：置身理财新监管体

6、系下的“加减法”理财理财“分级监管”箭在弦上，投资端或做取舍“分级监管”箭在弦上，投资端或做取舍。拟弱化对理财规模的考核，增加标债投资，减少监管套利，国有、合资理财公司的合规性较高，或整改压力较小。合资理财的“加法”：合资理财的“加法”：合资理财公司的成立主要由政策驱动，旨在金融开放与国际化布局。市场环境制约叠加较为单一的渠道销售惯性，合资理财公司由权益为主转向固收类资产，委外也成为一大选择。具备养老理财试点+QDII 额度+衍生品交易资格，未来在权益/QDII/衍生品投资方面“借势突围”成为可能。中小银行的“减法”：中小银行的“减法”：2026 年底前中小行或面临“清零”压力。中小银行资管部