1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 药明合联（药明合联（02268.HK）合力创新，联动未来合力创新，联动未来 ADCADC 产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升：产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升：近年来，ADC 药物开发取得重大进展，包括但不限于新偶联技术的出现、药物抗体比率(DAR)优化及连接子设计改善。ADC 领域的发展速度加快，进入爆炸式增长的时代。未来，全球偶联药物市场仍将维持较高速增长，ADC 及其他生物偶联药物的商业化潜力已通过全球范围内的重大收购及授权交易得到证明，未来有望实现更为广泛的应用。建设一站式

2、建设一站式 CRDMOCRDMO 服务平台，坚实推进业务成长：服务平台，坚实推进业务成长：公司专注于提供从研究到开发再到生产的全方位端到端服务，加速生物偶联制药的研发进程，已成为全球领先的 ADC CRDMO 公司。为更好服务全球合作伙伴，公司持续深化战略布局，在长三角上海、常州、无锡三个基地形成高效“一小时服务圈”；加快海外生产基地建设，新加坡工厂预计 2025 年底-2026 年初将建成投产。打造超行业标准一体化工艺开发平台，将传统的线性研发流程转变为多条优化的并行推进模式，覆盖从 ADC 分子设计、抗体制备、毒素连接子合成、抗体药物偶联物制备，到通过体外和体内药效试验筛选临床前候选药物（

3、PCC）的全过程，有效缩短开发周期，同时避免项目转移过程中的技术风险，提升研发与生产效率。此外，公司注重管理团队建设和人才激励机制，两次激励计划奖励核心人才，持续为业务发展提供人才支持。战略技术协同并进，三管齐下赋能客户拓展：战略技术协同并进，三管齐下赋能客户拓展：公司采用“Enable-Follow-Win”战略，即通过早期介入客户的项目来赋能创新，随后伴随客户成长并在各个发展阶段持续赢得新的合作机会。公司核心技术 WuXiDAR4在改善ADC 产品的药代动力学特征和稳定性方面表现突出，简化 CMC 开发流程，为客户提供一流技术支持和服务。不断与药明生物、药明康德等集团内部成员协同发展，增强

4、整体竞争力并扩大业务范围。同时，持续深化客户关系，实现客户数量和市场占有率快速提升。客户来源多元化，2023 年北美、欧洲等海外收入占比接近 70%，既体现公司全球范围广泛影响力，也为未来增长奠定坚实基础。盈利预测与估值：盈利预测与估值：作为全球领先 ADC CRDMO 服务商，公司受益于 ADC 市场爆发和技术革新。凭借一站式服务平台满足高质量 CRDMO 需求，推动业务增长。新工厂投产增强临床试验和商业化服务能力。未来，公司将持续受益于全球生物偶联制药行业强劲需求，实现业务持续增长。通过多元化地理布局分散风险，拓展国际市场，确保收入多样化。非 ADC 业务和其他服务板块协同发展，提供额外增

5、长动力，提升竞争力。早期项目加入和 IND后服务需求增加，预计推动客户规模和合同金额双重增长，并优化人效和运营效率。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 10.32 亿元、14.75 亿元、19.07 亿元，增速为 264%、43%、29%，PE 为 37X、26X、20X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：需求下降风险，行业竞争加剧风险，市场环境波动风险，政策监管风险，数据滞后风险等。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 医疗服务 02 月 27 日收盘价（港元）34.20 总市值（百万港元）41,074.95 总股本（百万股）1,201.02 其中自由流通股（%

6、）100.00 30 日日均成交量（百万股）4.94 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 分析师分析师 徐雨涵徐雨涵 执业证书编号：S0680524040006 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）990 2124 3969 5568 7267 增长率 yoy（%）218%114%87%40%30%归母净利润（百万元）156 284 1032 1475 190