1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0202月月2727日日优于大市优于大市颐海国际（颐海国际（01579.HK01579.HK）全国复合调味品领先企业，全国复合调味品领先企业，组织管理灵活迭代组织管理灵活迭代核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告食品饮料食品饮料调味发酵品调味发酵品证券分析师：张向伟证券分析师：张向伟联系人：王新雨联系人：王新雨021-S0980523090001基础数据投资评级优于大市(首次覆盖)合理估值16.71-17.69 港元收盘价14.56 港元总市值/流通市值15094/15094 百

2、万港元52 周最高价/最低价18.00/9.75 港元近 3 个月日均成交额69.30 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告海底捞供应起家海底捞供应起家，国内复合调味品领先企业国内复合调味品领先企业。颐海国际是一家专注于火锅底料、中式复合调味品、方便食品生产的食品加工企业，是国内复合调味品领先企业。公司起源于海底捞底料产线，2007年开始独立向第三方经销商供应优势产品，规模实现迅速扩张，2015-2019 年公司收入复合增速 50%。2023年实现收入 61.48 亿元，同比+0.01%；实现归母净利润 8.53 亿元，同比+14.92%，主要由于线下堂食场景

3、恢复疲软。随着公司多品类多品牌的运作，颐海国际近年已逐渐降低对关联方依赖，第三方客户收入不断增长。复合调味品市场广阔复合调味品市场广阔，中长期成长逻辑依然清晰中长期成长逻辑依然清晰。伴随经济水平提高，食材处理变难叠加厨具效率提升，烹饪行为中对调味料的要求提高。在饮食品类、口味融合扩张的背景下，调味品功能定位日益复杂。当前复合调味品处于成长阶段，品类以火锅底料、中西式复调为主。2020年中国复合调味料渗透率约26%，人均消费额约9 美元，相比美国、日本等较低。疫后复调景气度减弱，中长期成长逻辑仍强，B 端渗透率提高的三条路径主要为连锁化、降本增效和场景拓展，C 端路径则为满足便捷性需求。管理体系

4、灵活迭代管理体系灵活迭代，第三方渠道第三方渠道、出海成为新增长点出海成为新增长点。公司多次迭代渠道管理体系，在海底捞基因的影响下引入合伙人制度，提升了销售体系效率，2024年将考核方式转向增量利润激励，渠道管理逐渐企稳。随着海底捞门店经营回暖，调价影响减弱，关联方预计贡献稳步修复。颐海对于产品研发的组织模式也进行了多次迭代，2018 年推出产品项目制，2021 年设立创新委员解决统筹问题和品类均衡问题，2021 年后公司注重产品中长期生命，2022 年后创新委员同步管理产品研发方向对应的生产工厂以加强研发与生产端链接，提升新产品开发效率，并逐步开始拓展B 端、海外渠道。投资建议投资建议：颐海国

5、际的组织经历多轮变革迭代，研发机制具有创新基因，核心竞争力突出。根据我们的预测，24-26 年收入分别为 66.3/72.6/79.1亿元，同比增加 7.8%/9.5%/9.0%，24-26 年公司实现归母净利润7.8/8.9/10.0 亿元，同比-8.6%/14.1%/12.3%；实现 EPS0.75/0.86/0.96元;当前股价对应 PE 分别为 18.1/15.9/14.1 倍，若给予公司 2025 年17-18XPE，则对应股价 16.71-17.69HKD,对应市值 173-183 亿元，较现价有9%-20%溢价空间。首次覆盖，给予优于大市评级。风险提示风险提示：激烈竞争导致产品价

6、格下降；原材料成本大幅上涨；海外拓展不及预期；新品效果不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)6,1476,1486,6307,2637,913(+/-%)3.4%0.0%7.8%9.5%9.0%归母净利润(百万元)742853779889998(+/-%)-3.2%14.9%-8.6%14.1%12.3%每股收益（元）0.720.820.750.860.96EBITMargin18.2%19.4%17.4%18.0%18.5%净资产收益率（ROE）17.2%17.7%15.9%