安信证券：基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴今生是前世的日本（71页）.pdf

1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 3131 日日 今生是前世的日本？今生是前世的日本？基于日本经济与产业变迁深度思考和基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴股市定价借鉴 策略主题报告策略主题报告 对于“中国正在重蹈对于“中国正在重蹈 3030 年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目前并非在经历资产负债表的衰退前并非在经

2、历资产负债表的衰退我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本来的中国不会是先前的日

3、本，但作为思考警示的一种参考，日本 9090 年代宏观经济年代宏观经济产业与资本市场产业与资本市场定价研究仍然非常必要。定价研究仍然非常必要。在此，我们基于对在此，我们基于对 9090 年代日本宏观经济年代日本宏观经济与产业发展深度观察，结合与产业发展深度观察，结合 9090 年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投资者参考，欢迎交流指正。资者参考，欢迎交流指正。基于日股基于日股 9090 年代的历史经验来看，年代的历史经验来看，9090 年代日本股市以跌势为主，年代日本股市以跌势为主，19901990 年年 1 1 月日月日经经 225225

4、触顶后开始快速回撤，在整个触顶后开始快速回撤，在整个 9090 年代累计跌幅达年代累计跌幅达 50.39%50.39%，核心矛盾在于资，核心矛盾在于资产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在 9090 年产业转型升级遭遇年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精

5、神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为日股日股 9090 年代四大正收益行业，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定年代四大正收益行业，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。基于日股基于日股 9090 年代的历史经验来看，在年代的历史经验来看，在

6、9090 年年-9292 年在日本进入泡沫破裂的阶段，日年在日本进入泡沫破裂的阶段，日经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，来看，9090 年年代科技股美股映射年年代科技股美股映射 制造业全球竞争力制造业全球竞争力 消费股第四时代消费股第四时代(消费的平消费的平替替)高股息策略。高股息策略。基于日股基于日股 9090 年代的历史经验来看，在经济增速下行年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁外围贸易封锁+支持中小企业支持中小企业发展呈现大盘价值发展呈现大盘价值+小盘成长双主线行情