1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宁沪高速宁沪高速(177 HK/600377 CH)港股通港股通 穿越周期穿越周期的公路龙头的公路龙头，估值回归理性，估值回归理性 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 177 HK 600377 CH 投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)持有持有(下调下调)目标价：目标价：港币：港币：11.00 人民币：人民币：14.50 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No.S05705180900

2、03 SFC No.BIX840 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)177 HK 600377 CH 目标价 11.00 14.50 收盘价(截至 2 月 24 日)8.48 14.63 市值(百万)42,720 73,702 6 个月平均日成交额(百万)43.39 188.08 52 周价格范围 7.28-8.77 11.07-15.42 BVPS 7.31 7.31 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2025 年 2 月 24 日中国内地/中国香港 路桥路桥 我们对宁沪高速进行更新，给予 A/H股目标价为 14.5元/11.0港元（股权

3、 IRR采用 6.6%/10.2%）。考虑公司未来资本开支较大，并且经历 2023-2024 年上涨后，公司 A 股股息率减去无风险利率的股息差已处于历史中枢附近，我们将 A 股由“增持”下调至“持有”；考虑公司 AH 溢价率处于历史高位，以及 H 股股息率对中资保险机构的吸引力，维持 H 股“买入”。长三角优质路产，过往经营现金流稳健，但资本开支或迈入高峰长三角优质路产，过往经营现金流稳健，但资本开支或迈入高峰 公司为高速公路龙头股，路产位于经济发达的苏南地区。2020-2023 年公司主要路段客车流量 CAGR 达到 5.3%，与同期江苏民用客车保有量 6.1%的CAGR 相近，客车受经济

4、周期影响较小。货车与工业生产景气度弱相关。由于公司客车/货车收入占比约为 55%/45%（2023 年），过往经营现金流表现稳健。2024 年末，公司路产按收入加权平均剩余收费期约为 8.5 年，主要路段或启动改扩建以延长收费期限，未来车流量与费率均有提升空间，但投资支出增大或使资产负债率上升、对外融资需求增加。低利率环境下，低利率环境下，A A 股已重估至合理水平；股已重估至合理水平；H H 股潜在重估空间更大股潜在重估空间更大 公司实施渐进式分红政策，分红金额稳定且可预期性强。“类债”使其估值与利率联动，股票呈现逆周期特征。受低利率驱动，公司 A 股 PE-TTM、PB-MRQ 已升至 2

5、010 年至今 83%、70%分位数，2025E 股息率 3.2%减去10 年期中国国债利率 1.7%的股息差（150bp）处于历史中枢附近，上行催化剂更多关注利率下行和风险偏好下降时点。由于中美利差走阔，公司 AH溢价率处于历史高点，H 股 PE-TTM、PB-MRQ 仅为 2010 年至今 18%、13%分位数，2025E 股息率预计为 6.0%，对资金成本较低的中资保险机构有较强吸引力。随着南向持仓比例（当前为 38%）上升，H 股有望重估。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场认为美联储降息预期降温，公司 H 股的股息率对外资缺少吸引力。但我们认为，市场可能低估了的中资保险

6、的配置需求对公路股的支撑作用。公司H股南向持仓比例已由2024年初的20%提升至2025年2月中旬的38%。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2024/2025/2026 年归母净利为 45.8 亿/47.1 亿/46.9 亿元，分别同比变化+3.7/+2.9/-0.5%。我们基于 DCF 估值法，A/H 股 WACC 采用4.6%/6.6%（其中股权 IRR 采用 6.6%/10.2%；债权 IRR 采用 3%/3%），给予 A/H 股目标价 14.5 元/11.0 港元。风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准不及预期、金融资产盈利下滑。经营预测指标与估值