1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分城市奥莱城市奥莱：三方趋势交汇，空间从：三方趋势交汇，空间从 1 1 到到 1010线下特卖行业专题线下特卖行业专题纺织服饰证券研究报告/行业专题报告2025 年 02 月 19 日评级评级：增持增持（维持）（维持）分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫执业证书编号：执业证书编号：S0740520090002Email：分析师：张潇分析师：张潇执业证书编号：执业证书编号：S0740523030001Email：基本状况基本状况上市公司数105行业总市值(亿元)6,057.51行业流通市值(亿元)5,592.78行业行业-市场走势对比市场走势

2、对比相关报告相关报告1、存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑2024-10-262、家居补贴持续落地中，运动板块业绩符合预期2024-08-263、海澜&京东开展奥莱全域运营，印尼拟加增纺织品关税2024-07-08重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E海澜之家7.650.500.680.490.600.6815.30 11.25 15.53 12.86 11.22买入备注：股价截至 2025 年 2 月 19 日报告摘要核心观点：我们认为，线下特卖行业处于核心观点：我们认为，线下特卖

3、行业处于“品牌方去库品牌方去库平衡成本平衡成本+物业方物业方以价换量以价换量&租金下行租金下行+消费消费曲线左移曲线左移”三方趋势交汇处三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利具备行业红利。对于京东奥莱而言对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能背靠海澜及京东资源赋能，有望形成有望形成供应链货盘供应链货盘优势优势和和运营能力运营能力复用复用，看好，看好服饰服饰特卖业务助力海澜打开第二曲线特卖业务助力海澜打开第二曲线。我们如何看待行业机遇？我们如何看待行业机遇？三方需求交汇，空间有望从三方需求交汇，空间有望从 1 到到 10服装尾货市场近四千亿，大而离散，线下特卖行

4、业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备抗周期性和行业红利。如何理解线下特卖竞争胜负手？如何理解线下特卖竞争胜负手？较低的进入门槛和较高的成长门槛较低的进入门槛和较高的成长门槛城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门有较低的进入门槛和更高的成长门槛槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。未

5、来怎么看？未来怎么看？从跑马圈地到生态互补从跑马圈地到生态互补目前头部企业区域深耕（单一线城市近 20 家的布局密度）、周边辐射的区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓 38%、big offs26%的门店为 24 年 6 月以来新开店，开店节奏明显加快，步入从区域深耕到全国扩张的跑马圈地阶段。远期看，在在物业物业&货盘双重制约下，我们认为行业未来难以出现赢家通吃的局面，更大概率是多货盘双重制约下，我们认为行业未来难以出现赢家通吃的局面，更大概率是多层级消费市场间的生态互补层级消费市场间的生态互补。海澜之家海澜之家供应链货盘优势和零售运营供应链货盘优势和零售运营海澜斯搏兹团队和阿迪等运动

6、品牌粘度较强，背靠京东资源、轻奢美妆品类也较为完备，在供应链货盘层面形成储备。在运营端，以代销和寄卖为主的城市奥莱业务对海澜而言，在供应链和销售端在供应链和销售端有望有望形成主业形成主业“可退货可退货+类直营类直营+轻资产轻资产”运营能力的复用运营能力的复用。同时，海澜完备的全国仓储物流网络可以提供支撑全国开店的仓配服务。投资建议投资建议：线下服饰特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，在行业内具备供应链货盘优势和运营能力复用，服饰特卖业务有望打开海澜第二成长曲线，推荐【海