1、证券研究报告行业+公司首次覆盖零售 东吴证券（香港）东吴证券（香港）1/62 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 美国零售行业深度+公司覆盖报告 美国零售业态百花齐放，美国零售业态百花齐放，零售零售巨头逐步向全巨头逐步向全渠道迈进渠道迈进 2025 年年 2 月月 18 日日 分析师分析师 李润泽李润泽(852)3982 3213 .hk 行业走势行业走势 相关研究相关研究 中性（首次）Table_Summary 投资要点投资要点 我们复盘美国零售业的历史变迁，我们复盘美国零售业的历史变迁，变迁趋势沿着商品种类越来越多、购买更为便变迁趋势沿着商品种类越来越多、购买

2、更为便利、商品质量更优质、更加省钱等方向逐步演进利、商品质量更优质、更加省钱等方向逐步演进。1）1930 年之前主流业态为杂货年之前主流业态为杂货店店，消费需求比较单一，产品大多只有食品和日用杂货且品类较少。2）1930-1960年主流业态为郊区综合零售超市和专业品类零售店年主流业态为郊区综合零售超市和专业品类零售店，该阶段城镇化率继续提高但人口逐步往郊区转移，人口郊区化的重要基础是汽车的逐步普及以及冰箱的普及带来购物频次需求的减少。3）1960-1990 年主流业态为百货购物中心和仓储会员店年主流业态为百货购物中心和仓储会员店，人均 GDP 快速增长，品质化消费需求增加，更为时尚的百货购物中

3、心和产品质优价廉的仓储会员店开始流行。4）1990-2000 年主流业态为折扣零售和便利店年主流业态为折扣零售和便利店，美国贫富差距持续扩大，理性消费主义盛行，折扣零售开始流行。此外，城市生活节奏加快，在人流量密集的节点催生便利店的出现。5）2000 年至今：主流零售业态为电年至今：主流零售业态为电商，线上和其他业态多元共存并逐步融合商，线上和其他业态多元共存并逐步融合，2000 年的互联网浪潮席卷各行各业，线上零售的渗透率持续提升，由 2000 年的 0.92%提升至 2022 年的 14.38%，电商零售逐步受到消费者欢迎，且线上线下逐步融合。当前主流零售业态包括电商、综合超市、仓储会员超

4、市、百货购物中心、折扣零当前主流零售业态包括电商、综合超市、仓储会员超市、百货购物中心、折扣零售、便利店和专业品类零售等售、便利店和专业品类零售等。电商：电商：以亚马逊为代表企业，优势在“多”，劣势在于“快”。综合超市：综合超市：以沃尔玛为代表企业，在“多快好省”四个方面相对均衡。仓储会员超市：仓储会员超市：以好市多为代表企业，在“快”、“好”以及“省”优势较为突出。百货购物中心：百货购物中心：以梅西百货为代表企业，在电商的挤压下，“多”的优势不再凸显。折扣零售：折扣零售：以 TJX为代表企业，优势在于“省”，劣势在于“多”。便利店：便利店：以 Caseys 为代表企业，优势在于“快”，劣势在

5、于“多”和“省”；专业品类零专业品类零售：售：以家得宝为代表企业，优势在“好”且四个维度较为均衡。各零售业态公司经营上各有侧重，基本面维度各有千秋各零售业态公司经营上各有侧重，基本面维度各有千秋。1）Sku 多叠加客户群体广泛，WMT 和 AMZN 业绩规模领先，拥有更多 sku、仓储式门店的业态商店面积普遍较大，单店收入绝对值也越高。2）会员制度定位中高产客户，清晰定位客户需求从而精选 Sku，店铺陈设高效，冗余面积少，因此 COST 坪效领先。3）WMT、HD 线上销售占比领先，线上零售占比提升较多的公司会相应减少线下门店的投入，而线上渠道发力使得单店收入增速较快。4）HD 和 TJX 有

6、领先的净利率水平，两者 2.2 和 2.3 次的总资产周转率均介于中游水平，因较高的净利率和资产周转，HD、TJX 的 ROA 较为领先。5）AMZN、CASY、COST 和 WMT 现金循环周期较短，经营效率领先。美国零售市场十分成熟，但局部仍有新的趋势和机会。美国零售市场十分成熟，但局部仍有新的趋势和机会。美国零售额在 2023 年超过80000 亿美元，占比美国 GDP 大约 3-4 成，同比增速为 2.9%，与美国 GDP 增速趋同，尽管市场十分成熟，但也有一些局部机会。趋势趋势 1：线上线下全渠道。：线上线下全渠道。传统线下零售巨头发力线上。沃尔玛除了新建配送中心履行线上订单外，还能