建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九：REITs与PPP相似的节奏不同的结局-20220217（48页）.pdf

1、 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 17 日 行业行业研究研究 REITsREITs 与与 PPPPPP：相似的节奏，不同的结局：相似的节奏，不同的结局 建筑装饰行业公募基建 REITs 系列研究之九 建筑和工程建筑和工程 引言：拥抱基建公募引言：拥抱基建公募 REITsREITs 的的历史性机遇历史性机遇。基建公募 REITs 是极为重要的投融资机制改革，对于建筑业（以及其他相关行业）的影响及变革将超越当年 PPP。 REITsREITs 与与 PPPPPP：宏观背景较为：宏观背景较为相相似，政策踏着同样的节拍。似，政策踏着同样的节拍。 REITs 与 PPP 均是重要的投融资机制

2、改革，均是在经济下行周期诞生；与此同时，“稳增长”面临财政收入下滑、地方债务风险等资金因素制约，导致信用难以扩张。PPP 的方案是引入社会资本参与；REITs 则是盘活存量资产回笼资金用于再投入。 2022 年将是 REITs 加速发行的一年。参考 PPP 经验，从标志性政策出台到小批量项目试点再到大批量项目出炉，通常需要两年左右的时间，期间会观察到：1）项目标准由紧到松；2）地方/企业申报积极性提升。REITs 标志性文件自 2020 年出台以来，已观察到上述变化趋势：1）项目的所属行业及区域要求放松、对项目现金流是否含政府补贴的要求放松、对项目现阶段是否盈利的要求有所放松；2）各个地方出台

3、 REITs 配套政策、发改委表示近百个项目处于实质性推进阶段。 REITsREITs 与与 PPPPPP：不同的融资机制，决定不同的结局。：不同的融资机制，决定不同的结局。 PPP 从 2014 年标志性文件出台到 2017 年政策收紧仅历时三年。梳理历史政策脉络，可总结为“PPP 始于地方债务，也中止于地方债务”；主因 PPP 仅转移杠杆而非消灭债务。社会资本通过“表外化”的方式，使其业务扩张突破负债率的约束，实则放大宏观债务风险，与政策初衷相违背。 REITs 为权益型融资工具，其通过二级市场募集权益资金，对存量资产进行市场化出售，并用权益性资金置换项目存量债务；由于 REITs 降低政

4、府债务风险，故其大概率不会面临类似于 PPP 政策转向的风险。另一方面，REITs 为市场化募集权益资金，若市场对该资产给予较为明显的折价，或会影响 REITs 市场后续发展。 2022 年 REITs 发行是否会遇冷？此担忧应置于“资产荒”框架下分析：截至 2022 年 2月 11 日，11 只挂牌 REITs 自上市以来累计涨幅平均值达 48%，主要由于：1）在经济下行期，流动性虽然保持宽裕，但信用扩张难度较大；2）原“高收益、低风险”资产的违约风险逐步暴露，REITs 对原始权益人主体风险实现有效隔离；3）在机制设计上，强调决策及财务的高透明度，并强制高分红比例，故而有效降低风险溢价。

5、R REITEITs s 对基建投资以及上市企业对基建投资以及上市企业的的影响影响重大重大，意义深远，意义深远。 REITs 将是基建投资资金来源的重要变量，是“宽信用”的重要抓手。参考 11 只挂牌项目，其评估价较账面价约有 71%的溢价率；若回收资金全部用于再投入，则 REITs 撬动基建投资约为其募资金额的 2.25 倍。考虑到近百个 REITs 项目处于实质性推进阶段，故我们对全年基建投资提速有信心。 REITs 对于拥有庞大运营资产的上市公司，将带来：1）运营资产账面价值的一次性重估；出售项目可带来投资性收益；2）对于部分建筑企业而言，可以观察到 ROE 以及 FCFF 的边际改善；

6、3）融资改善，负债率约束降低，重拾高增长。 投资建议：投资建议：随着随着项目密集发行，项目密集发行，或带来 1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、提升资产周转效率、改善现金流），以及后续扩张将突破资产负债率限制。关注：1）报表内无形资产占比较高，将直接受益于基建 REITs 推进的中中国交建、中国铁建、中国电建、中国能源建设；国交建、中国铁建、中国电建、中国能源建设；2）借助基建 REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国建筑、中国中冶、中国化学中国中铁、中国建筑、中国中冶、中国化学。 风险分析：风险分析：REITs 项目经营业绩低于预期风险，市场流