1、证券研究报告|公司深度|医疗服务 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固生堂(02273)报告日期：2025 年 02 月 17 日 中医诊疗龙头，中医诊疗龙头，名医驱动锁定成长确定性名医驱动锁定成长确定性 固生堂固生堂深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心推荐逻辑：核心推荐逻辑：中医连锁诊疗龙头，中医连锁诊疗龙头，名医驱动锁定成长确定性名医驱动锁定成长确定性。赛道和公司怎么看？赛道和公司怎么看？赛道：赛道：亚健康问题亚健康问题+老龄化驱动，老龄化驱动，中医诊疗需求持续景气中医诊疗需求持续景气。在老龄化加剧、慢性病常发、亚健康人群扩大等背景下，中医以中药、针灸、推拿、拔罐等为主要治疗

2、手段，较西医可提供较为长期且温和的调理型解决方案，叠加国家多项政策支持中医行业发展，近年中医行业 需求持续景气。18-23 年全国中医诊疗人次从10.7 亿提升至 15.4 亿，CAGR 7.5%，高于整体诊疗人次增速水平（整体 CAGR为 2.8%），同期我国中医诊疗渗透率从 16.1%提升至 18.8%。基层门诊基层门诊部部/诊所诊所增增速更高。速更高。18-23 年中医诊所和门诊部（民营体系为主）合计诊疗人次/机构数量CAGR 为 8.9%/9.1%（高于中医类医院的 7.2%/4.6%）。公司：公司：中医连锁诊疗龙头，中医连锁诊疗龙头，绑定优质医疗资源绑定优质医疗资源。名医为中医行业最

3、为核心且稀缺的资源，公司多年耕耘，已先发绑定多位公立明星医师以及多家全国头部公立医院，并持续通过强大的获医团队+医联体合作+多层激励拓展及巩固行业优质医疗资源。截至 24H1，公司累计医联体合作单位达 26 家，线下合作医生人数及产值双驱，21H1-24H1 线下医生人数 CAGR 为 24%，人均收入贡献 CAGR 6%，驱动线下收入 CAGR 达 31%。主要的预期差在哪里？主要的预期差在哪里？核心核心预期差一预期差一：业绩增长稳健且具：业绩增长稳健且具确定性确定性。1）市场预期：市场预期：24 年前三季度诊疗量增速有所下行（24Q1/Q2/Q3 分别为同比增速 42%/25%/25%），

4、市场担忧 24Q4 及25 年业绩增速明显下行。2）与众不同的认知）与众不同的认知：公司为名医供给驱动逻辑，核心竞争优势在于绑定全国优质中医医疗资源，成长性的判断主要看线下新医生合作数量的增长、与头部公立医疗机构的合作情况（如签署医联体）、线下医生平均产值提升。24H1 公司线下执业医师超 5400 人且其中稀缺的高级职称医生占比51%，新增医联体合作单位 6 家。在医疗资源储备充裕的背景下，我们仍看好公司老店内生增长能力及新店扩张空间。此外，公司于今年 2 月正式接入DeepSeek，探索“中医+AI”智能化诊疗、个性化服务与高效化管理，进一步驱动发展。核心核心预期差二预期差二：医保及联采政

5、策扰动不改公司增长趋势。医保及联采政策扰动不改公司增长趋势。1）市场预期：市场预期：政策趋严及联采落地或致公司业绩增长有所承压。2）与众不同的认知：与众不同的认知：医保政策方医保政策方面，面，一方面，一方面，公司医保统筹收入占比较低，并不依赖于医保支付，未来也将持续加码自费项目的建设，如 25 年发力院内制剂、治疗项目等。另一方面另一方面，医保政策趋严（如 24 年 9 月起无锡区域 100 多家机构受到严格检查），短期或对行业，尤其是合规化较弱的中小机构有一定扰动。但固生堂作为行业合规化领先、知名度较高且有口碑积淀的龙头连锁品牌，预计中长期将持续受益于行业的规范化，尾部机构的出清，吸引更多医

6、生加入，提升市占率。从从联采政策来看，联采政策来看，22 年发起的第一波联采不改公司强劲增长态势；公司基于已有行业经验，将发挥自身供应链优势，预计联采影响可控。可能催化剂：可能催化剂：大型并购落地、医联体合作推进、国家/区域性中医药利好政策出台 盈利预测：盈利预测：考虑到中医行业保持高景气度，逆周期属性持续凸显，公司绑定优质名医，积极扩张，整合优质医疗资源，我们预计公司收入及归母净利均将保持较高增速。预计 24-26 年公司收入分别为 30.76、40.35、51.29 亿，同增32%/31%/27%；归母净利分别为 3.32/4.66/6.34 亿，同增 32%/41%/36%，对应PE 分