1、周浩H.hk海外经济展望：博弈“再通胀”1富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK全球金融市场2024年回顾科技股+3C跑赢，3C特指China(港股)、commodities(商品)和crypto(数字货币)2024年第四季度的金融市场特朗普交易升温美元和利率反弹成为新的变量“软着陆”预期加持美股如何看待2025年的全球金融市场？再通胀成为博弈焦点美国中期财政问题成为新的焦点美元、美股、美债核心观点Key Points2富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK从综合债务角度看，全球总债务规模约为313万亿美元，超过全球GDP的3倍。其中债券和股票规模为255万亿美元，自2008年

2、全球金融危机以来增长2.5倍。负收益率的债券已经消失，而2020年其峰值规模仍有18万亿美元。此外，美国政府债务平均每100天就会增加1万亿美元，华尔街资产价值也已达到美国GDP规模6倍，接近历史峰值。按全球排名看，美国占据全球国债市场规模的44%，股票市场占比更是高达65%，均为世界第一。中国和日本分别为全球第二大国债和股票市场，占比为14%、12%。日本银行持有日本近一半未偿还国债，较2008年（8%）大幅提升。从股票市场看，全球股市总市值为125万亿美元，较2008年低点增长近4倍。与美国相比（65%），欧洲和日本股票市场总占比从2008年39%下降至现在20%。美国科技行业股票总市值约

3、为19万亿美元，占全球科技行业股票总市值比重81%；前5家最大市值公司占标普500公司市值比重已经达到27%，超过科技泡沫时期的峰值（18%）。全球市场是什么样的3富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK4再通胀交易降温富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。3.63.84.04.24.44.64.85.0100101102103104105106107108109110美元指数10年美债收益率（右轴）%5特朗普 vs.贝森特富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK特朗普的经济政策结合了国内减税和提高关税，可能会推动扩张性财政政策并

4、带来通胀压力。预计其经济影响可能要到2025年第三季度才会显现，形成“前低后高”的增长模式。在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税，但是我们预计关税实施进程可能不会太快。新任财长贝森特的“333计划”设定了雄心勃勃的目标：到2028年实现3%的GDP增长、3%的赤字占GDP比率和每日300万桶的能源生产增长。他的策略强调财政纪律和放松监管。贝森特的宏观观点与特朗普在美元强势方面一致，但他更注重通过削减开支和支持数字货币来控制赤字，特别是他认为日元被低估了40%。尽管二者都致力于维持美元的主导地位，但他们的方法有所不同：特朗普的减税和关税政策可能需要更高的利率来对抗通胀，而贝森特则优先控制赤字

5、以保护美元的储备货币地位。这些政策变化表明，美联储主席鲍威尔的影响力可能会减弱，货币政策将面临更多审查，同时需要在保持美元强势和管理通胀之间取得平衡。6美联储降息进入“中局”特朗普与鲍威尔的博弈才刚开始富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK资料来源：美联储、国泰君安国际。7降息路径：“片段式”降息富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK基准情形下，我们预计到2025年总降息200个基点，终端利率为3.5%；上半年降息25-50个基点，下半年降息50-75个基点。通胀可能稳定在3%左右，3.5%的终端利率保持紧缩立场。降息都将依赖于数据，每次FOMC会议都非常重要。本轮降息周期与此

6、前相比最大的特点是“片段性”，即无法通过一次或几次降息来简单推导整个降息周期的降息幅度和节奏，降息本身需要参照当期的经济数据和金融市场状况来做出，这也意味着每一次议息会议都会存在不确定性。这样的不确定性也会逐步在资产定价中显现，从长端利率而言，这样的不确定性大概率意味着利率本身会被计入一定的“风险溢价”，也就是说，长端利率在降息周期中，即使出现下行，也会显得较为粘滞和不流畅。8市场开始关注“期限溢价”富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK资料来源：iFinD、国泰君安国际。FOMC数次成为市场的转折点3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.324-01-0124-01