1、证券研究报告证券研究报告 医疗总现金流原理医疗总现金流原理 与医药投资论持久战与医药投资论持久战 医药板块资产配置总纲 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 2025年2月16日 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 1 本研究尝试解答以下医药投资中的长期关键问题：本研究尝试解答以下医药投资中的长期关键问题：宏观层面：如何构建一个国家的医疗总现金流宏观层面：如何构建一个国家的医疗总现金流 近期医药领域关注度高的3个话题：财政与医疗的关系；发展商业健康险；医药出海空间。财政与医疗的关系；发展商业健康险；医药出海空间。我们认为这3个命题的答

2、案本质上归结于同一个底层逻辑如何构建一个国家的医疗总现金流如何构建一个国家的医疗总现金流。医疗总现金流的走向，即直接决定了医疗资产的配置价值与方向。我们从横向和纵向分别对全世界医疗现金流架构展开研究，总结了“医疗宏观三元论”的历史规律，解析历史进而预测未来。中观层面：医药板块连跌中观层面：医药板块连跌4 4年的原因是什么，压制因素是否已经消失？年的原因是什么，压制因素是否已经消失？20212024，医药板块连跌4年，屡次抄底却越抄越低，这背后究竟出了什么问题？这4年之间医药的资产端和资金端分别发生了什么变化？面对屡创新低的医药指数，是否可以进行布局，就需要搞明白估值压制因素究竟是什么，以及压制

3、因素是否已经消失？交易层面：指数基金时代交易层面：指数基金时代+AI+AI时代，主动投资如何生存？时代，主动投资如何生存？国内资管市场的指数基金规模相较主动基金逐渐取得优势，医药主题基金内部亦然；2025年初以DeepSeek为代表的AI工具开始展现强大的逻辑分析能力，过往的很多投研工作范式都将面临剧烈变革。指数基金崛起和AI应用泛化，这些变化将对未来的医药股票交易产生何等影响？医药的主动投资选股应当采取何种策略？风险提示：风险提示：政策与财政补助力度的不确定性；国际政治经济形势变化的风险；市场资金结构和风险偏好变化的风险；临床试验失败的风险 请务必参阅正文之后的重要声明 目录目录 2 宏观层

4、面：支付侧的总答案如何构建一个国家的医疗总现金流中观层面：医药连跌 年的底层变化资金 资产再平衡交易层面：指数基金与时代到来，医药主动投资何以自处投资建议：医药投资的论持久战风险分析请务必参阅正文之后的重要声明 图图1 1：创新周期律：创新药产业发展与投资研究总纲（摘自：创新周期律：创新药产业发展与投资研究总纲（摘自创新周期律创新周期律）3 研究背景：医疗总现金流的迷思研究背景：医疗总现金流的迷思 我们在于2024年11月16日发布的创新周期律：撕开科学叙事，读懂经济实质动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲（下文简称创新周期律）中阐述了创新药的产业发展周期规律，市场对大部分微观变化的研究跟踪

5、较为充分，对利率预期的博弈也日趋成熟，但对于宏观要素层面，医疗总现金流如何扩张则尚未有明晰的定论，近期市场热议的财政与医保的关系、发展商业健康险、医药出海等话题，其底层逻辑都是同一个答案：如何构建一个国家的医疗总现金流，如何寻找医疗总现金流扩张的方向？资料来源：光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 4 发达市场医疗宏观现金流皆以法定医保为核心发达市场医疗宏观现金流皆以法定医保为核心 德国法国美国日本英国俄罗斯韩国中国巴西印度图图：年典型国家卫生支出的资金来源占比（年典型国家卫生支出的资金来源占比（）政府项目强制、缴费型医疗保险自愿性医保项目自费支出政府项目和强制缴费型社保制度可以理解为

6、强制实施的法定层次的基本保障，在德国、法国、英国、美国、日本等发达国家中，通过法定层次的基本保障筹得的资金占本国当前卫生支出的比例在85%左右，可以说在成熟的医疗市场，国民绝大部分的疾病医疗均通过法定层次的保障制度得国民绝大部分的疾病医疗均通过法定层次的保障制度得以满足。以满足。中国目前的医保资金支持力度相比发达国家的成熟市场仍有很大的进步空间。资料来源：中国社会保障学会中国医疗保障发展报告（2023）：多层次医疗保障体系建设与发展、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 5 美国体系：以自由市场之名，行财政分配之实美国体系：以自由市场之名，行财政分配之实 美国医疗体系常以其自由定价的体